中国上市公司融资约束及债务融资-内部现金流量敏感性的关系研究.pdfVIP

中国上市公司融资约束与债务融资－内部现金 1 流量敏感性的关系研究 （李延喜，田鹏，杜瑞，李宁，大连理工大学，116023） 摘要：由于信息不对称等因素的存在，现实的资本市场并不完善，外部融资成 本要明显高于内部融资成本，企业进行外部融资时就会面临融资约束。本文以 内部现金流量作为企业内部融资能力的体现，建立了债务融资与内部现金流量 敏感性分析模型，研究企业面对不同程度的融资约束时，债务融资与内部现金 流量的敏感程度变化。研究结论为：（1）中国上市公司债务融资与内部现金流 量之间存在着显著的负相关性，即随着内部现金流量的增加，企业的债务融资 额将会减少，且随着时间的推移，二者的敏感性有增强的趋势。（2）融资约束 对债务融资与内部现金流量的敏感性具有重要影响，当企业面临高融资约束时， 债务融资与内部现金流量的敏感性较高；当企业面临低融资约束时，债务融资 与内部现金流量的敏感性较低。 关键词：融资约束；债务融资；内部现金流量；敏感性 作者简介： 李延喜，男，副教授，博士生导师，管理学博士，大连理工大学财务管理 研究所所长。主要研究领域：财务管理、企业价值评估与产权定价。 田 鹏，男，大连理工大学，研究生。 杜 瑞，女，大连理工大学，研究生。 李 宁，男，大连理工大学，研究生 联系地址：大连市大连理工大学管理学院 邮政编码：116023 联系电话：0411 电子信箱: mrliyx@ tpbox@163.com 1 本文得到博士点基金（20040141031 ）资助 一、文献回顾和研究动机 自从Fazzari ， Hubbard 和 Petersen 在 1988 年提出融资约束的概念以后， 对融资约束问题的研究成为学界的热点。很多学者从不同的角度研究了融资约 束对企业投资活动和融资活动的影响。 Fazzari ， Hubbard 和 Petersen (1988)创造性的把融资因素 （内部现金流量） 引入到投资模型中，建立起投资－内部现金流量敏感性分析模型，并通过实证 证明企业面临的融资约束程度越高，投资与内部现金流量的敏感性就越强，反 之，企业面临的融资约束程度越低，投资与内部现金流量的敏感性就越低。 在随后的几年里，很多学者都对融资约束与投资- 内部现金流量敏感性的关 系进行了大量的研究。例如：Lewent 和 Kearney （1990）认为：内部现金流量 的波动对于战略性投资活动的影响尤为显著。Cantor （1990）发现股利发放率 低的企业，投资比率和内部现金流量呈现高度相关，且高负债融资企业，其投 资比率和销售收入关系相当密切。Hoshi ， Kashyap 和 Scharfstein （1991）从信 息不对称的角度出发，探讨企业资本结构（主要讨论企业内部现金流量）和投 资之间关系。Simon Gilchrist 和 Charles P Himmberg （1995）的研究表明：对于 上市公司而言，投资的完善资本市场模型可以很好的解释现金流量在投资决策 中的作用；对于非上市公司而言，企业外部融资能力有限，投资活动对现金流 量的波动非常敏感。Kaplan 和 Zingales （1997）认为：对于任何一个企业而言， 外部融资的成本都要比使用自有资本的成本高，而存在融资约束和不存在融资 约束的企业从本质上讲，二者的区别就在于其融资成本的不同。Cleary （1999） 根据 Kaplan 和 Zingles 所提出的研究理论为基础，探讨企业投资决策和内部现 金流