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财务报表分析的逻辑框架 基于微软和三大汽车公司的案例分析 黄世忠 （厦门国家会计学院361005 ） 通用 （GM ）、福特 （Ford ）和戴姆勒克莱斯勒 （DaimlerChrysler ）等三大汽 车公司2006 年合计的销售收入和资产余额分别为5676 亿美元和7156 亿美元， 是微软（Microsoft ）的11.1 倍和11.3 倍，三大汽车公司的员工总数高达91 万人， 是微软的12.9 倍。但截止2006 年末，三大汽车公司的股票市值只有946 亿美元， 仅相当于微软2932 亿美元股票市值的32%! 堂堂的三大汽车巨头，为何敌不过 一个做软件的？如何诠释这种有悖常理的现象？在资本市场上“做大”为何不等 于“做强”? 这种经营规模与股票市值的背离现象，既可从行业层面诠释，也可从财务角 度比较，更应从盈利质量、资产质量和现金流量的逻辑框架分析。 一、行业层面的诠释 从技术上说，股票价格的高低是由市盈率决定的。市盈率越高，意味着股票 价格越昂贵，反之，越便宜。剔除投机因素，市盈率的高低受到公司盈利前景的 显著影响。盈利前景越好的公司，其市盈率也越高。盈利前景既受特定公司核心 竞争力的影响，还受该公司所处行业发展前景的影响。不同企业处于不同的行业 生命周期，其发展前景截然不同。 从行业层面看，三大汽车公司与微软处于不同的行业生命周期。如同自然人 一样，一个企业也好，一个行业也罢，都要经历“出生成长成熟衰亡” 阶段。三大汽车公司属于传统的制造行业，是“旧经济”的典型代表，目前处于 成熟阶段。在这一阶段，竞争异常激烈，销售收入和经营利润的成长性很低，经 营风险很高。对于这类发展前景有限的上市公司，投资者当然不愿意为之出太高 的价钱，因而其市盈率和股票市值一般也很低。反之，微软属于高新技术行业， 是“新经济”的典型代表，目前处于成长阶段。在这一阶段，竞争虽然日趋激烈， 但销售收入和经营利润仍然高速成长，经营风险相对较低。对于这类具有良好发 1 展前景的上市公司，投资者往往愿意未其股票支付额外的溢价，因而其市盈率和 股票市值通常也较高。 过去五年，微软的市盈率介于22 至52 倍之间,而三大汽车公司的市盈率(剔 除微利和亏损年度的影响)只有7 至20 倍，表明投资者愿意为高速成长的微软支 付更高的价格。买股票就是买未来。尽管微软目前的市盈率较高，但投资者显然 期望高速成长的经营业绩最终将降低微软的市盈率。只要微软的成长性符合投资 者的预期，其股票价格和市盈率就会维持在较高的水平上。换言之，股票价格包 含了投资者对上市公司发展前景的预期。 二、财务角度的比较 股票价格的高低除了受上市公司发展前景的影响外，还直接受上市公司盈利 水平和财务风险的影响。 （一）盈利水平的比较 2002 至 2006 年,微软(其会计年度结束于每年的 6 月30 日)共计实现了530 亿美元的净利润，而三大汽车公司实现的净利润为-103 亿美元，与微软形成了 巨大的反差。 从盈利能力的角度看，三大汽车公司与微软的差距更是天壤之别。这里所说 的盈利能力，是指投入产出比。以2004 年为例，尽管三大汽车公司当年合计的 净利润为99 亿美元，比微软90 亿美元多了9 亿元，但这并不意味着三大汽车公 司的盈利能力高于微软。因为三大汽车公司当年投入的人力资源（雇员人数）是 微软的17 倍，投入的财务资源（资产总额）是微软的12 倍，但其为股东创造的 产出（净利润）只比微软多出约18%。换言之，微软的人均净利润（人力资源投 入产出比）高达158,895 美元，是三大汽车公司人均净利润（9,312 美元）的17 倍；微软的总资产回报率(财务资源投入产出比)为 9.54%,是三大汽车公司资产 回报率(0.94%)的10 倍。盈利能力的差距令人叹为观止！正因为三大汽车公司的 盈利能力远不如微软，其股票市值理所当然低于微软。 （二）财务风险的比较 传统上，净资产规模经常用于量度企业的财务风险。过去五个会计年度结束 时，三大汽车公司的净资产均显著大于微软。2006 会计年度结束时，三大汽车 公司的净资产合计为362 亿美元，比微软的311 亿美元多了51 亿美元。这能否