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观点聚焦 证券研究报告 2011 年 3 月 8 日 建筑 研究部 吴慧敏 张松 分析员，SAC 执业证书编号： 分析员，SAC 执业证书编号： 量的增长是表面，质的飞跃是关键 S0080209070098 S0080511010055 wuhm@ zhangs2@ 现行保障性住房模式探讨 投资提示： 保障性住房将是贯穿 2011 年的核心投资主题，“十二五”规划明确提出，未来五年将新建3,600 万套保障性住房， 包括2011 年 1,000 万套，2012 年 1,000 万套，2013-2015 年共 1,600 万套。我们认为，当前市场并没有充分认识到 保障性住房开发给建筑施工类公司带来经营模式的变革和盈利能力的提升，我们看好国内房屋建筑龙头企业的长期 发展，积极推荐 A 股的中国建筑和 H 股的中国建筑国际。 理由： 1、 现阶段保障性住房的模式有哪些？ 自 2010 年国家加大保障性住房建设力度以来，现阶段国内保障性住房开发 模式主要包括施工总承包、限价开发、提供服务、投资开发、城市综合开发等五种模式（详细介绍见文中表格）， 以施工工程换土地、以保障性住房换商品房开发、以房建换基建，借助保障性住房大规模的发展，相关公司有 望快速实现市场优质资源的集中和市场份额的显著提升； 2 、 参与保障性住房的盈利能力提升空间？现阶段房屋建筑公司营业利润率普遍在 2%上下，而按照以上五种模式 参与保障性住房建设，营业利润率普遍在 3%-6%之间，甚至可以达到 10%以上，即同等规模下，盈利水平有望 提升 5 倍，长期上看，将有望显著提升房屋建筑公司的综合盈利水平； 3、 大型房建公司的综合优势？我们认为，保障性住房将是大型建筑公司的主战场，理由包括：1 ）国企背景，参与 保障性住房建设是企业战略所需；2 ）专业具备优势，包括房屋建筑施工、房地产开发经验丰富；3 ）跟地方政 府、地方银行关系深厚，资信等级较高；4 ）现金流相对稳定，支持项目开发； 4 、 中国建筑系的目前参与情况？据不完全统计，中国建筑（601668.ch ）自2010 年以来以施工总承包方式承建超 过 600 万平米，以房地产开发模式超过 100 万平米，再加上投资 200 万平米，综合开发 100 万平米，累计在施 工项目规模超过 1,000 万平方米，占其全部房建面积比例近 4%；中国建筑国际（3311.hk ）目前保障性住房投 资类合同额达 42.1 亿元，占其全部在手订单的比例达 10.8%。 估值与建议： 当前股价下，中国建筑2010 、2011 年市盈率分别为 13.2 倍和 10.4 倍，与其它地产公司相比，公司现金流充裕，且 在保障性住房领域拥有“建筑+地产”的优势，目前公司估值处于建筑和地产板块的底部，维持“推荐”的投资评 级。 中国建筑国际2010 、2011 年市盈率分别为 23.9 倍和 16.4 倍，我们看好公司在中国大陆以及香港市场的增长前景， 尤其是在中国保障性住房市场的发展，维持“推荐”评级，目标价为 9.2 港币，对应当前价格有 22.2%的上涨空间。 风险： 保障性住房投资放缓，信贷紧缩。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 中金公司研究部：2011 年 3 月 8 日 图表 1:现阶段保障性住房建设主要存在的模式及优劣势比较 模式 内容 竞标选择 价格 付款 优势 开发收益 10%预付或/无预付；月 施工总承包 施工总承包 公开招标/邀请议标 确定总价/确定单