2007银行pe还是pb估值.pdfVIP

2007年4月7 日 公司研究 询价报告 中信银行： PE VS PB ？银行估值之我见 罗毅，CFA 86-755 坚持成长定价（PE为主） luoyi @ 询价区间: 4.0-4.5元 合理定价: 5.0-6.0元 主要内容 1、估值指标的选取：当前市场对于中信银行的合理估值分歧很大，因为使用市盈率（PE ）与市净率（PB ） 所得到的相对估值，相差很远。在 06 年中，我们已经提出应该以高 PE 来为银行的高成长定价（《请为高成 长定价》-银行业重估报告 06 年 8 月）。因为我们认为当前国内银行处于高速成长期，买中国的银行看中的 就是其成长性。而成熟市场采用的市净率（PB ）的方法，主要是因为成熟市场的银行业周期性很强，成长性 弱，而且盈利经常为负值，这样才为 PB 估值提供了基础，但是我们的银行成长性强，盈利自从 2000 年以来 一直高速增长，同时盈利增速从 05 年以来，由于拨备计提的相对充分，甚至出现加速的趋势。而且国内市场 现在牛市进行中，更加倾向于为成长定价，也就是说以市盈率（PE ）结合增速（growth ）的估值体系更加适 应当前银行的估值。我们知道，如果银行以高价融资，可以增厚每股净资产，从而降低市净率，使得银行的 估值看起来更加吸引，但是这样会摊薄每股盈利，降低 ROE。如果资金无法得到更有效的运用（利润增速无 法快于其他优质银行），对于投资者的利益来说，实际上是一种损失。市场上对于银行的估值方法曾经一度 以 ROE 结合 PB 的方法占据主导，但是随着国内银行 PB 的大幅提高， ROE 却没有相应提高（由于再融资）， 这样的估值体系实际上已经坍塌，当前也很难看到有分析师再以国际银行的 ROE 与 PB，作为相对估值的基 准。我们认为对于中信银行的估值基准应该是同样具有高速成长潜力的民生，浦发，招行，而估值指标应该 以 PE 与增长为主。 表一、国际国内银行估值对比 国际用 PB 的理由 国内用PE 的理由 银行盈利的周期性很强 优质银行稳定高速增长 银行盈利的波动性很大 优质银行盈利的波动性很小 银行盈利经常为负值 优质银行盈利在近五年都是正的 银行盈利可操控性强 优质银行的拨备与计提受监督 追求稳健投资，安全第一 更应该注重优质银行的成长性 对于不是经常再融资的银行适用 再融资使得PB 指标的指导意义减弱 资料来源：招商证券研发中心 2、盈利预测：关于中信银行的战略与业务评述，将在我们的深度报告中详细列举。这里对中信的核心指标与 业绩进行预测，从而推出中信的盈利增长。 （1 ）中信银行的净利息收益率从05 年的 2.40%提高到 06 年的 2.59% （招商测算，非招股说明书公布），我 公司研究 们预计随着进一步加息与加息效应的进一步深化，中信银行的净利息收益率在 07 年将提高 10 基点左右，达到 2.69% （2 ）贷款06 年增长 26.63% ，存款06 年增长 16.56%，按照当前的经济形势，我们预计未来三年，贷款与存 款的复合增速应继续