人民币即期汇率与境内外远期汇率动态关联——NDF监管政策出台之后.pdfVIP

严 敏、巴曙松：人民币即期汇率与境内外远期汇率动态关联 少。其次，2006年 10月，国家外汇管理局曾发布通知，禁止国内商业银行和 其他任何机构参与境外 NDF交易，此监管措施的实施必然会对市场间的互 动关系产生影响，时至今 日，其影响效果如何还有待检验，而国内对关闭NDF 市场后的市场问关系研究还不多见。另外，研究样本选择范围狭窄，多数文献 只是对3月期合约或 1年期合约进行了研究，但对交易相对比较活跃的合约 进行全面研究的文献还没有，而不同合约由于其市场参与者结构差异(短期多 以套期保值者，长期多以投机者)，相应市场间的关系也可能会改变。最后，在 具体实证方面，大部分文献都是基于价格收益率序列服从正态分布假设下进 行模型估计，而实际上，收益率序列普遍具有显著的尖峰厚尾特征，并不服从 正态分布。为此，本文采用多元联合 t分布来拟合收益序列的尖峰厚尾性，并 引入较为复杂的动态条件相关多元 GARCH模型，基于交易相对活跃的四期 合约样本 日数据，同时从线性和非线性的角度来研究关闭NDF市场后三个 市场间关联关系，以期全面揭示三市场间动态信息传导过程。 三、市场之间的动态信息传导模型 首先，通过VAR(k)模型，从一阶矩角度来考察三个市场之间的价格 (报 酬)溢出关系，即线性关系。具体模型为： k k k Rs．t一 s+∑O．SS,iR。．ri+∑aSD，iRD’ri+∑GtSN，iRN．1一i+￡s，t (1) l= l i= l l= l k k k RD，t一 +∑a ，iR_ri+∑aDD，iRD．t—i+∑C{DN，iRNt—i+￡Dt (2) I： l l— I l— l k k k RNIt一 +∑aNs，iR，t—i+∑aND，iRD．ri+∑dNN，iRNI—i+￡Nt (3) 其中，R，为t时刻SPOT市场收益率，RD’t为t时刻DF市场收益率，RN，为t 时刻NDF市场收益率。 s、 为常数项。k为滞后阶数。aSs，i、C{DD aNN．i 分别为SPOT、DF和NDF三个市场收益率的自回归滞后系数。a ，i(m，n— S，D，N；m≠n)表示从n市场到m市场的价格溢出，如果a ，i显著异于零，表 示 n市场的变化能够预测m市场的未来变化，即n市场变化是m市场变化的 Granger原因。￡s…￡D ￡NII为随机误差项。 对于三个市场之间的波动溢出关系，即非线性关系，本文使用 (Engle， 2002)动态条件相关多元 GARCH模型 (dynamicconditionalcorrelation，即 DCC-MGARCH模型)从二阶矩角度来分析。与(Bollerslev，1990；巴曙松、严 敏，2009)常条件相关多元 GARCH模型 (constantconditionalcorrelation，即 CCC_MGARcH模型)相比，DCC—MGARCH模型考虑了时间序列变量之间 的时变性，比较符合经济序列之间共变性的特征事实。此外，考虑到t分布比 正态分布更能有效拟合时间序列的尖峰厚尾特性，因而本文采用多元联合 t 分布假定，波动溢出模型为： · 17 · 财 经 研 究 2010年第2期 tGSD，tGSN，t] ￡t一(￡s，t，￡D，t，￡N，t)T，￡tIQt一1^t(o，Nt，v)，Ht三IIdDS，td邑，tliSD，tI (4) 。 l