融资发行定价机制比较研究.doc

融资发行定价机制比较研究与启示 目前天交所融资发展的定价机制尚在探索过程中，对国内外新股发行定价机制进行剖析，并对其运用情况与发展趋势进行考察，具有重要的借鉴和指导意义。通过比较发现，目前天交所定价机制在设计上更接近于累积订单定价机制，但在目前的操作过程中，却更接近于固定价格定价机制，价格在很大程度是人为确定而不是市场内产生的。随着市场的发展，应逐渐完善拍卖式定价机制。 一、国际上新股的估值定价方法比较 新股发行定价一般是根据投资需求，由主承销商和发行人协商确定发行价格，但在此之前，主承销商必须在发行人的配合下，估算反映发行人公司市场价值的参考价格，作为投资者做出认购决策的依据。估值定价方法有两类：一是对发行公司的纵向业绩分析，根据发行人过去的业绩和未来的成长性来估算；二是横向对比分析，根据二级市场同业公司的价格定位来估算，具体而言，目前对发行公司的价值评估，世界主要证券市场流行有三种基本方法：现金流量贴现法、可比公司法和经济附加值（EVA）。 现金流量贴现法 ?　　现金流量贴现法认为，公司价值等于公司未来现金流量的贴现值，因此，用恰当的贴现率，我们可以将公司未来的现金流折算到现在的价值之和作为公司当前的估算价值。 可比公司法 ?　　通过将发行公司与具有相同或相近行业特征、财务特征、股本规模或经营管理风格的上市公司进行比较，来对公司股票进行估值的方法。该方法将可比上市公司价值与选用的经营参数做比较，以计算出价值倍数，然后用发行公司的经营参数乘以估值倍数，便可得到发行公司价值。常见的可比公司法有市盈率倍数法(价格／收益)、市净率倍数法(价格／帐面价值)和市销率倍数法(价格／销售收入)等。该模型的优点是简单、易于使用，尤其是当可比公司比较多，而且可比公司股票市场价格具有有效性时；但从严格意义上讲，由于不可能存在在市场、风险及成长性等方面完全相同的可比公司，所以可比公司的选择是一个带有主观性的决定，容易受人为因素的影响。 经济附加值经济附加值表示的是一个公司扣除资本成本后的资本收益。与传统的价值评估模型相比，它更强调保证投资者的利益，一个公司只有在其资本收益超过为获取该收益所投入的资本的全部成本时才能为公司的股东带来价值。因此，经济附加值越高，说明公司的价值越高。模型是当今国外价值评估中极为流行的方法之一通过路演、网上推介、广告宣传等方式最大限度让社会公众认同股票的投资价值,并初步确定市场对该企业的承接能力和潜在投资者的需求分布 发行价格 发行数量 股份分配 累积定单机制 信息收集后确定 信息收集后确定（通常承销商还可以行使绿鞋期权（Green Shoes Options)，从而使得发行数量可以更好的反映市场需求） 承销商拥有完全分配权 固定价格机制 信息收集前确定 信息收集前确定 承销商无分配权（通常情况） 拍卖机制 信息收集后确定 信息收集前确定 承销商无分配权 固定价格定价机制 固定价格方法是新股发行中比较简单的一种，由发行人及承销商在公开发行之前协商一个固定价格，然后根据该价格公开发售股票。该定价机制流行于20世纪90年代以前，通常在新兴市场中比较常用，如马来西亚、新加坡、香港（1995年以前）等，或者用于发行量比较小的股票。 固定价格方式的基本做法是：承销商和发行人在公开发行前商定一个固定价格并据此价格进行公开募集；在批准发行与公司挂牌之前，有一段由公众进行认购的发行期。其典型时间表见表2。 表2 固定价格方式的程序和时间表（香港市场，首次公开发行） 时间 阶段 主要工作 尽快 准备阶段 1、决定公司重组框架。2、编制包括招股书在内的向主管机构注册所需的文件 D-56 申请阶段 1、向联交所提出上市申请。2、根据联交所意见修改招股书。 D-32 批准招股书 1、联交所上市委员会聆训，原则上批准上市申请。散发非正式招股文件。2、联交所同意招股书定稿。 D-21 发行准备 1、发行人董事会批准发行价。2、签署包销协议。3、招股书送公司注册处注册。 D 公开发行 1、公布招股说明书。2、投资者认购股票。 D+7至D+14 注册生效后 1、联交所批准上市。2、公布认购结果。3、所筹资金转交发行人。4、股票上市交易。 ? 固定价格机制的特点是，承销商不需要买入证券，仅是作为代理商按照事先商定的发行价格出售股票，并从售出的股票中收取佣金。若发行的股票无法按发行价出售，承销商通常会退出，因此承销商可以避免发行失败的风险。 固定价格发行方式过程相对简单，承销成本较低，对承销商要求不高，比较适合发行规模不大，投资者多为散户的市场。因此，许多国家和地区在证券市场在发展初期均采用固定价格发行方式。但是，在固定价格发行方式下，不存在一个专门的环节用于市场推介，发行价格的确定主要依赖主承销商的业务能力和市场判断。发行