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人民币明贬暗升之利弊：套利资金进出加大金融市场风险 　　2008年7月16日之后，人民币开始对美元贬值，但人民币有效汇率升值的趋势未变，造成人民币的“明贬暗升”。近期人民币对美元的贬值难以缓解出口压力，相反人民币有效汇率的升值加大了出口增速放缓的风险。 　　天相投顾 李衡 石磊 　　汇改以来人民币有效汇率变动的六个阶段。2005年7月21日的人民币汇率制度改革以来，人民币相对美元基本上呈现单边升值的态势。总的来看，人民币有效汇率也呈现升值趋势，但是期间出现一些幅度较大的波动。 　　由于欧盟已经超过美国，成为我国第二大贸易伙伴，此外日本、韩国、东盟等国家和地区也是我国重要的贸易伙伴，相比人民币兑美元汇率而言，人民币有效汇率更能全面反映汇率与对外贸易的关系。 　　由于2007年底以来人民币在美元走软阶段大幅升值，而在美元走强阶段伴随美元对其他非美货币继续大幅升值，实现“明贬暗升”，人民币成为2008年以来，除全球最强势的货币之一。截至8月19日，2008年以来人民币相对美元累计升值6.41％，升值幅度不仅超过了欧元、英镑、日元、瑞士法郎、加拿大元等全球主要货币，而且远超过韩元、泰铢等亚洲货币。尽管7月中旬以来人民币相对美元小幅贬值，但是人民币相对于欧元、英镑、日元、韩元等货币持续升值。 　　人民币有效汇率升值造成出口放缓进口加速 　　近期我国出口面临了原材料价格上涨、全球经济增长放缓、出口退税税率下调等不利的环境，人民币升值无疑使出口更为困难。一方面，随着美国、欧洲、日本等发达国家和地区经济放缓，人民币对美元、欧元、日元的升值将进一步降低这些国家和地区对中国产品的需求。另一方面，从国际贸易的竞争格局来看，中国出口产品的主要竞争来自马来西亚、菲律宾、韩国、印度等新兴市场国家。 　　其次，人民币升值刺激了国内对进口产品的需求，在一定程度上拉动了进口的增长。2008年1-7月，进口额同比增长31.1％，比上年同期上升11.6个百分点，而且远超过同期出口增速。进口额大幅增长一方面是原材料价格上涨导致的进口价格上涨引起的，另一方面则与人民币升值使国外产品价格相对降低从而刺激国内对进口产品的需求有关。 　　出口增速减缓和进口增长加快的结果是贸易顺差大幅减少，2008年1-7月，贸易顺差为1237亿美元，同比减少9.6％。尽管贸易顺差减少有利于降低国际收支不平衡的程度，是宏观调控的目标，但是由于我国当前的外贸依存度较高，出口增长减速过快不利于保持经济稳定增长。如果出口环境恶化导致大量出口企业破产，就业压力也会进一步加大。 　　未来人民币有效汇率走势仍然取决于美元汇率以及人民币兑美元汇率的变动。如果未来美元继续走强，而人民币兑美元汇率维持小幅波动，则人民币有效汇率仍将保持升值的趋势，这对出口企业非常不利。如果次贷危机或者经济疲软等因素拖累美元走弱，则人民币有效汇率的变动有两种可能。一是人民币持续2008年初以来对美元快速升值的趋势，这样的话，人民币有效汇率也将保持升值趋势，尽管能抑制国内的通货膨胀，但是对出口和保持经济稳定不利；二是人民币伴随着弱势美元对其他货币走软，则人民币有效汇率回落，出口压力也会相应减轻。只有当人民币伴随着美元对其他货币贬值或者人民币对美元和其他货币同时贬值时，出口压力才能得到真正缓解，因此需要同时关注人民币兑美元汇率和人民币有效汇率的变动，及其对出口的影响。 　　资本流动与人民币汇率变动密切相关 　　从实体经济来看，人民币有效汇率对出口影响较大；而从金融市场来看，由于美元仍然是国际金融市场中主要的结算货币，在资金流动方面人民币兑美元汇率的影响力相对较大。从历史数据来看，资本流动与人民币汇率变动密切相关。在2008年初人民币加速升值期间，流入境内的异常资金明显增加。这首先表现在外汇储备的快速增加。2008年1-5月，外汇储备增加2687亿美元。其中，贸易顺差为783亿美元，外商直接投资为428亿美元。此外，假如按照5％的年收益率简单估算外汇储备的投资收益，那么，2008年1-5月，外汇储备增加额中除去贸易顺差、外商直接投资和投资收益之外，不可解释的部分仍然约有1000亿美元，这一部分在很大程度上属于套利资本。 　　伴随人民币对美元的贬值，套利资本可能开始出现净流出。2008年7月16日之后，人民币兑美元汇率出现逆转，至今人民币对美元已经持续贬值一个月，创下人民币汇率制度改革以来最长的贬值期。而人民币NDF则早在5月就已经有所反应。5月底人民币NDF溢价从4月底的9.0％下降到6.5％，7月底为4.9％，到8月15日已降到2.7％。尽管人民币有效汇率升值趋势不变，但是随着人民币对美元的贬值以及人民币NDF溢价的下降，套利资本开始出现流出境内的迹象。2008年6月，外汇储备增加额下降到119亿美元，创下