利率平价理论及其在中国的表现论文.docVIP

　　利率平价理论及其在中国的表现论文 .freelidFaruqee，1992）。区间的宽度取决于套利资金重新配置时的交易成本。交易成本除了常规性的诸如通讯、运输、簿记等的交易费用（技术成本）之外，还有制度因素所造成的交易成本（制度成本），如外汇管制、资本管制以及差别税率等等。近年来，国际金融市场管制的逐步放松已使得利率水平逐渐趋于一致。实际上，有很多理由认为在60年代和70年代利率与抛补利率平价所确定的水平之间出现偏差是由于当时存在的或可能发生的外汇管制所造成的（科普兰，1989，P99）。 以对资本的跨国流动实施管制的国家为例。套利者必须设法绕过该国对资本项目的管制，完成套利过程。他不仅要承担当前管制造成的“确定的”或直接的成本，这部分成本是可见的，还要承担不可见的成本：在套利过程中该国可能会采取的其他的管制措施以限制资本的流动。这种在将来可能会实行的管制措施也构成了交易成本的一部分。它具有不确定性，其不确定性的高低取决于资本输入国的政策制定规则以及政府的声誉。如果政策措施的出台是相机决择的（atdiscretion），那么交易成本的不确定性较大；若该国依据一定的政策规则推出政策措施，套利者亦可以形成有关的预期，一定程度上会减少交易成本的不确定性。市场参与者对政府的声誉评价越高，交易成本越小。政府树立其信誉和声望是一个渐近的过程，有赖于政府在过去和现今为实现经济政策的持续稳定所做出的努力。因为各国实行管制的措施不同，管制的程度各异，套利资本进出不同国家所承担的交易成本也有差别。经过汇率调整后的两国的利率差就反映了两国交易成本的不同。如果以横轴表示时间上的远期升水率（（Ft-Et）／Et），以纵轴表示空间上的利率差（rd-rf），则利率平价可以表示为一条通过原点和坐标轴成45°的直线（IRP），如图（1）所示。在利率平价线上的所有点表明货币市场与外汇市场处于均衡状态。在利率平价线右侧的区域里，投资于以外币计价的资产有利可图；在利率平价线左侧的区域里，投资于以本币计价的资产有利可图。 引入交易成本后，在利率平价线周围存在着一个中性区间。在这个中性区间里，任何套利活动都不可能获利。中性区间以外的区域表明抵补交易成本后套利仍有利可图的各种利差与汇差的组和。处于中性区间右边界之右的区域，套利资金外流仍有利可图。处于中性区间左边界之左的区域，套利资金内流仍有利。 在实行金融管制的国家里，资本不具有充分的流动性，抛补的和无抛补的利率平价不能准确地描述资本流动的特点。这里介绍蒙代尔―弗莱明模型中所使用的代替无抛补利率平价的一个表达式。假定资本的流动性是不那么完全的，套利资本的供给是有限的，国内与国际利率差引起有限的资本流入（流出）一个国家。假设套利者是风险厌恶者，需要获得一定的报酬才愿意持有风险资产，这种报酬被称为风险报酬，用P表示。作为一种报偿，风险报酬通常以预期的超额收益形式出现。在这种情况下，流入国内的资金量是本币计价的资产所提供的风险报酬的增函数，而资金流出时，情况则相反。最后，假定面临重大的宏观经济政策变动时，市场预期汇率升（贬）值率实际上是被看作是给定的，也就是说假定汇率预期是静态的。 在这些假设前提下，可以用下面的公式代替无抛补利率平价： rd=rf+ΔEe+P （7） 其中，ΔEe表示静态的汇率预期，P表示流入国内的套利资本所要求的风险报酬。套利者所要求的风险报酬在一般情况下“取决于未来汇率概率分布的参数，取决于对风险的态度和现存的资本数量”（科普兰，1989，P378）。对于实行金融管制的国家而言，政策风险是套利资本面临的主要风险，唯有在资本输入国资产所提供的风险报酬足以弥补套利资本流入可能承担的交易成本时，套利资本的流动才可能发生。风险报酬的决定也就取决于相应的交易成本以及上面提到的有关变量，它的确定是独立于等式（7）中的其它变量的。如果套利资本所要求的风险报酬随着持有的本币资产量而上升，我们可以得出如下结论：在预期汇率贬值率一定的情况下，任意点上资本流入的规模将是国内利率的增函数。 二、对人民币汇率与利率关系的考察 1．现实与理论的差距 1994年的外汇体制改革使人民币汇率水平完全由国内外汇市场上的外汇交易决定，央行可以根据其汇率政策目标进行市场干预。依据国际货币基金组织对汇率安排的分类标准，现行的人民币汇率制度属于有管理的浮动汇率制。但是，在基本的汇率制度之下，中国的外汇交易市场却具有明显的不同于西方外汇市场的一些特征。这些市场特征与多恩布施在超调模型中所要求的一个小国经济应当满足的一些前提假设是相抵触的。 短期资本的有限流动性 1994年外汇体制改革后，虽然尚未实现人民币在资本项目下的自由兑换，但由于外汇管制政策的不完善，以及执行管制政策的力度不足，短期资本的流动获得了较为宽松的环境，套利活