2014并购基金模式及退出.docxVIP

成立和退出目前已有若干家上市公司公告了与PE共同设立并购基金的合作事项。就协议内容看，根据上市公司的出资金额、所处行业、溢价能力的不同，每个并购基金的出资方式、权力分配、退出渠道、管理费收取方式等都各不相同。经对比研究，“上市公司+PE”型并购基金的主流运作模式可简要归纳如下：　　(1)并购基金采取有限合伙的法律形式。PE为有限合伙企业的普通合伙人并兼任基金管理人，出资比例在2%以内;上市公司的出资比例通常为10%以上，可担任有限合伙人，也可与PE共同担任普通合伙人或基金管理人;上市公司的关联方可参与出资，比如，在京新药业案例中，京新药业实际控制人的控股企业取代上市公司出资，成为基金普通合伙人;剩余资金由PE负责对外募集。　　(2)上市公司与PE充分分享对并购基金的管理权限。并购基金的投资与退出决策委员会分别由上市公司、PE派员构成。某些案例中，上市公司代表占据投资与退出决策委员会的多数席位，并有权任命监事长，对投资事项具有一票否决权。(3)在并购基金并购业务的开展过程中，PE和上市公司发挥各自专长，各司其职。比如，在升华拜克与天堂硅谷合作设立的并购基金中，天堂硅谷负责基金的日常经营管理，承担对投资对象的行业研究分析、资源整合优化等工作;上市公司对投资项目的筛选、立项、组织实施提供协助，并负责制定被投资企业的经营方案以及日常经营和管理，且负责建立健全被投资企业的内部控制管理体系和制度。　　(4)并购基金所投资项目的退出渠道主要依赖上市公司并购。上市公司与PE通常约定，上市公司对并购基金所投项目具有优先购买权。因此，并购基金完整的业务模式涉及两次收购，即控制权由原始股东转移给并购基金的一次收购，以及控制权由并购基金转移给上市公司的二次收购。　　(5)对外投资时注重取得控制权。与一般的基金通常作为财务投资人购买目标公司的少数股权不同，上市公司参与设立的并购基金通常需要取得目标公司的控制权，才能顺利实现由上市公司对目标公司进行业务整合，并在适当的时机出售给上市公司而实现退出。(6)并购基金的投资对象为上市公司的同行业或者上下游企业。“上市公司+PE”型并购基金主要目的，是为了推动上市公司对产业链上下游业务的整合。二、历史案例与思考：目前已设立的大部分“上市公司+PE”型并购基金运作时日尚短，可供业界研究的完整的投资案例寥寥无几。2011年9月，大康牧业公告其与天堂硅谷共同设立有限合伙企业，是目前可知的成立最早的“上市公司+PE”型并购基金。该基金设立后已先后收购湖南富华生态农业发展有限公司90%股权、武汉登峰海华农业发展有限公司96.29%股权。关于“上市公司+PE”型并购基金业务模式的思考主要有以下几点：　　(1)上市公司对目标公司实施“控制”的时点。依照《企业会计准则》的相关规定，如果上市公司对目标公司的生产经营决策实施了控制，则目标公司的控制权发生了转移，应当并入上市公司合并报表范围。控制权的判断应当遵循实质重于形式原则，并非完全取决于持股比例。如上文所述，“上市公司+PE”型并购基金完整的业务链条包含两次收购。按照最初的设计，一次收购后上市公司就应当介入目标公司的经营管理。因此，当上市公司能有效控制并购基金的决策，且在一次收购后控制了目标公司的日常经营时，上市公司便已实现对目标公司的控制，在二次收购之前就需要将目标公司并表。这将违背“上市公司+PE”型并购基金的设立初衷，导致上市公司通过并购基金进行缓冲投资的意图落空。　　(2)如何避免上市公司实际控制人侵害上市公司利益。若上市公司实际控制人的关联方参与对并购基金的出资，将导致上市公司与其实际控制人的利益发生冲突。因实际控制人有利益动机促成上市公司的二次收购以实现其利益，A股市场上常见的大股东通过关联交易掏空上市公司的戏码就很有可能上演。　　(3)“交叉持股”问题。“上市公司+PE”型并购基金在通过上市公司推出时可能会导致“交叉持股”问题。上市公司对并购基金出资，并购基金持有目标公司股权，如果上市公司最终向并购基金发行股份购买其持有的目标公司股权，则会导致上市公司与并购基金之间的交叉持股。尽管对上市公司的交叉持股没有明确的禁止性规定，但从审核政策角度，交叉持股一直是监管者要求避免的。