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经济徐行回暖 市场定格分化 ——监管变化下的市场前景分析 上海证券研究所 胡月晓 (CIIA S0870510120021 2017.6.7 中国经济延续“稳中趋升”态势。中国仍处“投资型”经济发展阶段，经济运行忧虑虽积“重”但可“返”，“去杠杆”基调下的名“去”实“稳”。市场对中国经济的信心虽有所改善的，但偏悲观预期格局未变，增长前高后低仍为主流预期。我们认为，质疑经济前景理由似是而非：债务问题和资产泡沫的经济忧虑，在“去杠杆”政策基调下将得到有效化解；中国汇率问题从未失控，投资仍然是第一增长动力，未来将在PPP带动的基建投资增长带动下，保持稳中偏升态势！ 监管风暴影响几何？“资产荒”迅变“资金荒”； 非正常的金融与商品“双跌”，股、债、期“三杀” 。监管重心转移带来风暴，监管强化并非新内容，金融发展带来专项治理，央行才是利率抬高背后推手。监管终点指向资本市场，按照货币“二分法”：货币利率主要受基础货币利率影响。货币利率提高是央行推动而非监管导致；理财繁荣并非是之前“资产荒”原因，监管强化也并非当前“资金荒”的根源。“资产荒”和“资金荒”的感觉来自于投资（资产）、融资（负债）两端利差的缩窄。同业发展意味着金融脱媒，原先垄断体制下的高利差缩窄意味着金融效率提高；3-5年后全民投金融的热潮会降温。 走向分化的资本市场。资本市场未来将趋向分化：债券市场，利率品恢复上涨的确定性更高；股票市场，价值投资时代个股差异化将扩大，长远不排除“仙股”可能 。当前的资本市场持续低迷状态与经济无关，是非经济因素综合作用的结果。 利率变化决定市场估值中枢走向，负利率时代带来欧美强股市。央行不降低基础货币利率，股债双低迷局面将持续！债市杠杆下降到位，市场利率走势现阶段取决于通胀前景。长期看货币环境又会进入基础货币投放减速（进而流动性增速回落）、但货币成本再下降的阶段。债券市场在信用溢价提升下，利率和信用将呈分化态势；股市面临估值提升和流动性偏紧的格局，将造成市场的分化局面，价值投资时代到来。 本期视点（2017年6月） 中国经济：质疑声中顽强回升 监管冲击：监管重心因时势移 资本市场：分化中冰火二重天 目 录 4 一、中国经济延续“稳中趋升”态势 中国仍处“投资型”经济发展阶段 经济运行忧虑虽积“重”但可“返” “去杠杆”基调下的名“去”实“稳” 5 1.1 经济发展阶段和面临陷阱 中等收入人均GDP=(5000，15000）美元，2016中国7900美元； 中国正处跨越中等收入陷阱阶段； 各阶段陷阱跨越条件：贫困陷阱——政治稳定，中等陷阱——政策对头，创新陷阱——政治、政策、文化等综合因素。 数据来源：wind,上海证券研究所 图 1-1 经济发展阶段和各阶段面临陷阱（人均GDP，美元现价） 贫困陷阱 低收入≤5000 中等收入陷阱 中收入（5000，15000】 创新陷阱 高收入＞15000 1.2 中国经济仍然处在起飞阶段 如果把改革开放后的第一轮周期（1978-1988）作为经济起飞准备阶段，把第二轮周期（1989-1997）的后半期（1992-）作为中国经济正式进入起飞阶段的时间，那么中国目前仍然处在经济起飞阶段（后半期）。 图 1-2 经济成长的阶段划分 品质生活阶段 追求生活质量；体验型经济 高消费阶段 主导产业由制造业转向服务业；需求主导社会 福利社会形成 走向成熟阶段 科技应用普遍化；资本密集型产业主导； 经济增长极—→技术创新极 起飞阶段 生产性投资率提高；出现具有很高成长率的领先部门；科技作用增强；政治/社会变革 出现“增长级”（产业或区域）；后天比较优势形成（工业优势） 准备起飞阶段 第一产业或劳动密集型制造业主导；投资率提升 资源集中/中央集权 传统社会阶段 封闭型经济；农业主导社会 经济特征 标志事件 6 7 1.3 新常态下中国经济的阶段特征 过去是追赶型：集中力量办大事，威权政府效率高。 现在是超越型：效率提升是关键，法制社会讲规矩。 图 1-3 中国经济正处中间发展阶段 8 1.4 投资仍然是中国经济第一增长动力 对经济增长的贡献率和拉动大小，仅是经济动力的成果表现； 消费型经济体仅是经济发展高级阶段的特征。 数据来源：wind,上海证券研究所 图 1-4 中国经济增长和消费率间的逆向变动关系 9 1.5 市场对中国经济增长前景的质疑 5月24日，穆迪调降中国信评，中国等级位于新加坡、HK、韩国之后； 经济增长前高后低为国内市场主流预期。 综合各种POLL，市场信心是有所改善的，但偏悲观预期格局未变。 数据来源：Bloomberg,上海证券研究所 表 1-1 中国经济前景的市场预测（2017年5月） 2Q 2