改革预期下的债券市场与理财市场利率走势.PDF

改革预期下的债券市场与理财市场利率走势 林采宜 张超 主要结论： 1. 利率市场化期间，债券利率与基本面的相关性下降，与存贷款增速差的相关性增强。2012 年以后，随着存量债务的快速增长和利息支出导致再融资需求不断上升，中国的债券利 率走势与基本面也出现了背离。 2. 金融错配是中国债券利率与基本面背离的另一原因。金融资源的错配主要是由于实体部 门的改革滞后于金融部门改革。在实体部门改革滞后的情况下，金融部门改革的快速推 进会提高银行的风险偏好，导致银行将信贷资源向利率弹性较小的非市场化融资主体倾 斜，信贷的过快扩张容易导致通胀、无效投资、低质银行信贷资产，同时推升了利率中 枢、提高了社会融资成本、扭曲了风险收益特征，使得金融资源错配的现象将更加严重， 宏观经济与金融体系将面临巨大的系统性风险。 3. 要避免债券市场潜在的系统性风险，实体部门的改革需加快推进。实体部门改革最首要 的是对非市场化融资主体的改革，如国企改革、地方债改革。地方债改革、国企改革， 有利于降低非市场化主体融资需求增速，抑制金融资源错配的发展趋势。在改革的过程 中，货币当局需加强对信用扩张规模与流向的控制，并采取定向宽松货币的政策予以支 持。 4. 金融部门的改革在短期内使得贷款增速暂时超过存款增速，但是随着实体部门改革的提 速、货币定向宽松及“控信用”政策的继续实施，存款增速将逐步与贷款增速趋同。因此， 短期内债券市场存在一定压力，随着存款增速与贷款增速的趋同，货币供求条件的改善， 债券收益率将进入下行通道。 5. 韩国、台湾的经验表明，在GDP 增长中枢下移的大背景下，若实体经济的改革能够成 功推进，则金融资源错配的趋势将逐渐扭转，资源的利用效率将不断提高，通胀将长期 维持在温和水平，债市将开启一个长期的牛市。 6. 理财产品利率和短期债券利率走势具有很强的相关性。目前两者走势的主要差异源于理 财产品基础资产投向中的非标资产，而非标资产对接的多半是房地产和地方融资平台这 两个融资主体，随着房地产和地方债融资渠道的打开，非标资产低风险高收益的特征会 逐渐弱化。预计短期内理财产品收益率将保持稳定，长期内随着债券利率的下行以及非 标资产低风险高收益特征的弱化，理财产品收益率可能趋势向下。 中国经济面临着投资效率下降、杠杆率上升的问题，而金融资源错配是其深层次的 原因。金融资源的错配主要是由于实体部门的改革滞后于金融部门的改革。改革是一个系统 工程，实体经济和金融系统的改革是相辅相成、相互促进的，任何一个环节改革的滞后都可 能加大改革过程中的风险。中国要避免潜在的系统性风险，实体部门的改革需要加快推进。 而实体部门的改革，首要是对非市场化融资主体的改革，如国企改革、地方债改革。同时， 货币当局需加强对信用扩张规模与流向的控制，并采取定向宽松货币的政策予以支持。 长期来看，随着改革的推进，利率市场化对银行的冲击所导致的贷款增速超过存款增速 的现象将得到缓解，存款增速将逐渐与贷款增速趋同，债券市场利率将出现下行，并有可能 开启一个长期的牛市。 一、宏观经济面临的问题 1. 以投资拉动的旧经济模式不可持续 从宏观层面来看，中国总储蓄率于2010 年见顶回落，投资率也相应见顶，且投资的效 率越来越低。全社会的税前资本回报率从2008 年的27%下降至2013 年的15%，而对微观 1 投资主体更为重要的税后资本回报率，则从2008 年的 15%下降至2013 年的5% 。全社会杠 2 杆率则不断上升，总债务/GDP 从2008 年的 170%上升至2012 年的215% 。 从微观层面来看，企业的销售利润率从2008 年初的9%下降至2013 年底的5.5% ，资产 3 负债率则从58%上升至62% 。 中国企业总体上面临盈利能力下降、杠杆率上升的问题，以投资拉动的旧经济模式不可