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上海交通大学硕士论文 中国煤炭上市企业的估值研究 事实上，海外股市历史和现状说明，不同市场具有完全不同的市盈率水平。 2001 年以来，美国、日本股市平均市盈率水平为22 倍、韩国为 9 倍、香港股市 16 倍、台湾 17 倍、H 股 13 倍。美国、日本在上世纪九十年代后期，市盈率水平 也有较大差异，美国平均22 倍、日本平均42 倍。由此可见，横向对比不同市场 的估值水平缺乏实践基础。即使是单一市场的市盈率历史差异也很大，不存在法 定的合理标准。国内市场普遍认为我国股市归属新兴市场的范畴，因此，可以将 新兴市场的估值水平作为主要的参考标准。而各个国家、地区股市的估值水平也 不是恒定不变的，在不同的历史阶段，最高和最低的估值水平差别很大。比如， 1996 年以来，美国股市最具代表性的道琼斯工业指数市盈率1998 年高达28.8 倍， 而最低点为 1996 年的 16.5 倍。日本股市市盈率历史差异更大，剔除异常因素， 1996 年以来，日经225 指数市盈率最高为 1996 年初的58 倍，最低为2005 年的 13 倍，两者相差达到4 倍以上。 二是我国特有的产业结构和特殊经济背景下的行业生命周期在上市公司估 值当中没有体现，存在简单套用发达国家对不同行业生命周期的定义，行业估值 脱离了真实成长状况；海外不同国家和地区股市行业构成存在较大的差别，不存 在跨市场使用相对价值法的共同基础。例如，美国股市上服务业、信息技术、个 人消费休闲与健康类上市公司比例较大；日本股市电子设备、医药、零售、贸易、 服务等行业上市公司市值较大；而香港市场金融业市值高达38% 、服务业占据22% ， 两者合计达到60% 。对比A 股市场，传统的石化、电力、钢铁、机械、化工、公 路等行业占据较大的比例，与美国、日本、香港股市的上市公司行业结构完全不 同，具有鲜明的中国经济结构特点。 中国证券市场另外一个问题是一直为股权分置问题所困扰，这不仅造成了市 场风险的积累，而且还使整个市场估值混乱，价值投资难以真正体现。随着股权 分置改革的顺利完成，这一重大风险得以释放，上市公司治理结构将更趋合理， 市场规模进一步扩张，这些因素都将促进证券市场的建设，从而降低市场整体风 8 上海交通大学硕士论文 中国煤炭上市企业的估值研究 险。因此，中国证券市场估值方法的研究同时也是全流通背景的需要。 从上述分析可以看出，国际上不存在一个统一的估值标准，同时由于不同市 场上市公司行业结构存在较大差异，也不能简单选择某一个海外市场的估值水平 为标准，作为判别A 股市场估值是否合理的依据。因此，中国证券市场应该由中 国特色决定使用什么样的估值、如何使用估值方法。这种中国特色具体体现在上 市公司的行业构成特色、行业的盈利能力所处的阶段、宏观经济特色以及上市公 司公开信息的透明度等方面。 综上所述，证券估值必须立足于一个国家的具体经济金融环境，立足于一个 国家的行业结构和国际竞争中的地位，脱离了这个前提，估值就失去了其理论基 础。因此，估值体系应具有鲜明的国家特征，植根于一个国家的特殊环境中，不 能简单地以其他国家股市的市盈率水平为标准来衡量另外一个国家股市的估值。 海外股市估值的实践说明，国际上不存在统一的估值标准。因此，在全流通的背 景下，探讨适合中国特色的估值方法有其深远的理论和实际意义。 1.2 研究的目的和意义 到目前为此，国内各种关于企业估值的研究论文和文章也比较多，但是对中 国经济进入全球经济这一背景下的煤炭行业公司的估值研究则较少。本论文就是 定位于中国进入新的一轮经济转型情况下，对煤炭上市公司采用的估价方法进行 研究，并提出相应的投资策略。 对该选题的研究并最终完成本论文，具有如下意义： 1、 对成熟资本市场的估值理论在中国特定的煤炭行业估值中的应用提供 一些理论依据。 2 、 对煤炭公司估值方法的选择具有一定的指导意义。研究和实践同步， 其成果对存在资产注入预期的煤炭上市公司估值具有借鉴作用。 9 上海交通大学硕士论文 中国煤炭上市企业的估值研究