发行制度变迁下二级市场对新股抑价的影响论文.docVIP

　　发行制度变迁下二级市场对新股抑价的影响论文 .freelA20之比。 （2）新股上市前市场景气度。股票发行与上市的时间间隔是中国股票市场的特有现象，不同的公司间隔不同，有长达三年的，最短也是15天左右。不过，随着我国发行市场化发展，发行与上市之间的间隔也日趋稳定，大约20天左右，现阶段据统计2002，2003，2004的数据已有大部分股票的发行与上市间隔为15天左右。因为有了这一段时间间隔，上市前的市场景气度会对上市的价格产生影响，进而影响新股首日收益率。此因素与新股发行前市场景气度一起影响首日收益率，若两个时间市场均处于上升阶段，则首日收益一定高；若发行时市场不景气，上市时市场景气则首日收益应更高；若发行时市场景气，上市时市场不景气则会降低首日收益；若两个时间前市场均不景气，则首日收益一定低。 （3）新股发行前市场波动。市场的波动率，表示市场的收益是否稳定。市场价格的走势需要绝对价格和其价格波动率共同说明。若市场波动率小，收益稳定，则会增强投资者的信心，风险较小，所以新股上市首日收益率也较小；反之若波动率大，收益不稳定，投机倾向大，则增大风险，一级市场就需要降低发行价进行补偿，从而增大上市首日收益率。首先定义市场每日波动率：每日上证指数与年平均上证指数的差比上年平均上证指数。新股发行前市场波动率（FPBDL）：新股发行前10日市场每日波动率的平均值，预期与IR成正相关。 （4）新股上市前市场波动率。因为存在上市时间差，所以应同时考虑上市前市场的波动率，随着上市时间差的不断缩小，此因素的作用也逐渐等同于FPBDL。预期在样本数据前期与IR成正相关。 三、不同发行制度下二级市场对新股抑价影响的实证研究 借鉴前人的研究成果，认为新股发行制度是造成新股抑价的一个重要因素，故我们在不同的新股发行制度下分析二级市场因素对于新股抑价的影响。根据我国证券市场发行制度的变迁，将样本按审核制：指标管理（1998.1至2001.3，样本数193个），核准制：通道制（2001.4至2004.1，样本数159个）和核准制：保荐制（2004.2至2004.12，样本数58个）三个不同发行制度进行分组划分。 1、实证结果 将不同发行制度下的数据代入模型进行回归分析，回归过程中我们已经考虑了自变量之间的相关性（特别是代表二级市场的4个因素之间的相关性），对自变量采用逐个分析选择最优结果的方法，具体回归结果（见表1～表3）： 2、实证分析 对以上按发行制度进行分组后的回归结果进行分析（见表4）： （1）回归方程显著性检验。从各个回归结果的F检验及显著性水平P可以看出，不同制度下的回归模型均具有统计学意义。 （2）回归系数显著性分析。从各个系数T检验值和显著性水平P可以看出，在不同制度下我们模型中的因素对发行抑价均有显著影响，并且与我们预期相符（只是中签率（ZQL）在后两期的核准制下T检验及回归系数效果稍微不理想）。其中二级市场因素回归系数最大，是主要影响因素。比较分析不同制度下二级市场因素对一级市场发行抑价的回归系数（见表5），二级市场因素在不同制度下都对发行市场造成了显著的影响。从参与回归的二级市场因素可以看出，在后两个制度阶段，新股上市前市场景气度及波动率两个因素比新股发行前市场景气度及波动率更有解释能力。与我们前面分析的，我国发行与上市时间差逐步缩小稳定的现状相符，到了核准制下，发行与上市时间差逐渐缩短，所以自变量二级市场因素中发行前因素比上市前因素更能用来解释发行抑价。 （3）残差序列的自相关性检验。因为在建立模型中已经考虑了变量间的相关性，故D.W检验值均在2附近（即表明变量间基本无自相关），从而避免了变量间的“多重线性”关系给模型的精确度造成影响。 （4）回归方程的拟合优度分析。比较不同制度下的决定系数R2（见表5），可以得出，随着发行制度越来越市场化，二级市场因素对新股发行抑价的解释能力也越来越强。 我国很长一段时间都处于新股发行上市政府控制非市场化，所以在审批（指标管理）和核准（通道制）阶段模型回归决定系数较小，效果不够理想。但随着发行制度的市场化，模型的解释效果越来越显著，在保荐制下已经达到86.1%的高水平。 四、实证结论 研究结果各个模型回归结果中二级市场因素的回归系数是最高的，表明二级市场因素对一级市场新股发行抑价有着很显著的影响，是最重要的影响因素之一。我们在不同的新股发行制度下分析二级市场因素对于新股抑价的影响，分析结果表明随着发行制度越来越市场化，模型对抑价的解释能力越来越强，在核准保荐制下拟合度达到0.861，效果非常好。这说明随着发行制度市场化二级市场对于一级市场的影响程度也在逐步加强，一级市场和二级市场才真正紧密的联系起来