2008 股权比例、过度担保与隐蔽掏空——来自我国上市公司对子公司担保的证据.pdfVIP

- 1 - 股权比例、过度担保与隐蔽掏空 ∗ ——来自我国上市公司对子公司担保的证据 饶育蕾 张媛 彭叠峰 摘要：本文借鉴LLSV的掏空模型，模型化推导了控股股东对上市公司的隐蔽掏空模式，建立了 控股股东持股比例与掏空程度的分段函数关系。以2004年我国沪深A股上市公司对子公司担保的386 起事件为样本，运用事件研究法进行实证检验，发现过度担保样本组累计超额收益率显著为负，而 适度担保组的市场反应为正但不显著，由此推测过度担保的上市公司具有向控股股东输送利益的倾 向。多元回归结果表明，对于第一大股东持股比例和国家持股比例的回归系数而言，60%均是其有 效的临界点，高于60%的持股比例可以有效的抑制掏空，产生利益协调效应，而低于60%时，回归系 数不显著。通过分类变量和股权临界变量的多种组合，本文回归发现，国有性质的上市公司被控股 股东掏空程度更高；与第一大股东持股比例相比，国家持股比例的股权临界值对CAR的影响更加显 著。 关键词：上市公司，子公司，担保，股权比例，掏空 一 引言 我国上市公司的对外担保问题一直是投资者和监管层关注的焦点。1999 年，猴王股份、吉发股 份等大量上市公司因巨额担保而沦为控股股东“提款机”的事件陆续曝光，证监会于 2000 年 6 月 发布了《关于上市公司为他人担保有关问题的通知》（以下称《通知 1》）使上市公司对外担保行 为开始受到监督，并将担保列为信息披露事项。此后，上市公司不再公开为控股股东提供担保，而 是采用相互担保或连环担保等方式。2003 年8月，证监会、国务院、国资委又联合发布了《关于规 范上市公司与关联方资金往来及上市公司对外担保若干问题的通知》（以下称《通知 2》），对上 市公司对外担保的对象、担保比例、被担保方的条件等进行了明确规定，从而抑制了相互担保行为 和担保圈的蔓延。然而，上市公司开始寻求新的担保途径，为子公司提供担保成为上市公司对外担 保的新形式。本文统计了天软担保数据库中上市公司对外担保的情况，结果表明，上市公司对子公 司担保金额占全部担保金额的百分比由 2002 年的 32%增加到 2003 年的 62%、2004 年的 81%，说明 上市公司为子公司担保已经成为《通知２》颁布后最为活跃的形式之一。 理论上来说，上市公司为子公司提供担保具有整体利益的一致性,不会对上市公司带来很大的 风险。但马亚军和冯根福[1] 的实证研究却发现，2003 年8 月以来，上市公司整体担保风险仍然很高。 刘少波[2] 的研究认为一些上市公司通过给子公司提供担保而变相达到为股东担保的目的，最终形成 控股股东对上市公司的掏空行为。在“2005 年度上市公司二十大掏空排行榜”中排名第十的合金投 资，旗下子公司不断对关联方特别是控股股东进行担保，最后的风险全部转嫁给了上市公司，成为 控股股东利用担保掏空上市公司的鲜活例证。这在学术界被认为是一种“另类掏空”[3] 。 Johnson[4]等人将控股股东通过种种手段非法掠夺上市公司、侵占中小股东利益的行为定义为 “掏空”（又称“隧道挖掘”，Tunneling）,其核心是通过挖掘见不到阳光的地下隧道，将公司或 中小股东的利益输送给控股股东。Johnson[5]等指出，在法律制度和公司治理不健全的新兴市场国家， 控股股东存在掏空行为，其中，通过上市公司为陷入困境的公司提供贷款担保已成为利益转移的一 种重要方式。 [6] 国内学术界也开始关注上市公司的对外担保。王申 等发现2001年到2002年上市公司发布担保 公告日前后出现显著为负的累积非正常报酬。冯根福[7]等人对提供担保、接受担保和互保进行了比 较研究，发现涉及担保的上市公司整体收益水平低，对自身风险的敏感性差；持股比例较低的控股 股东有促使上市公司担保行为背离上市公司整体利益的倾向；不论是国有股股东，还是法人股股东， 都有利用担保为自己谋取利益的倾向。王立彦[8]等人研究发现公司的控股股东持股比例越高，上市 公司越不倾向于对外担保及过度对外担保，并认为国有