内生性信贷、全球流动性与金融市场不稳定性 - 上海发展研究基金会.pdfVIP

内生性信贷、全球流动性与金融市场不稳定性 卓越发展研究院刘海影1 现代经济金融体系中的货币在很大程度上是内生的，而这种内生性内嵌着金融市场的不稳定性。 遵循这一研究路径，本文发现，一方面，以银行为核心的金融体系基于对经济状态的评估，对贷 款人的债务杠杆率所隐含的卖出期权制定权利金价格，这一机制下利率作为债务杠杆率的期权金 价格而被决定，它也内生性地决定了货币供应量增长速度。另一方面，跨国银行与国际企业基于 对国际国内投资风险的评估来决定资产配置决策，从而决定国际资本流动，在流量平衡的框架内 汇率也得以被决定。反过来，预期回报率评估本身受到汇率的影响，进而影响国际资本流动，这 一反馈回路的存在导致汇率与国际资本流动具有反身性特点，呈现出巨大的易变性。上述国内与 国际两方面的金融运作叠加并相互影响，导致金融市场内生性的巨大不稳定性。 关键词：货币内生性、期限溢水、汇率易变性、全球流动性、金融市场不稳定性 1 感谢卓越发展研究院 “中国和全球金融体系”课题提供的支持。 1 金融市场对于经济的重要性不言而喻，但传统理论对于金融市场与经济波动之间关系给予的关注 不够，这一点在2008 年金融危机中显露无疑。虽然近年来理论界在“摩擦”概念下努力为传统宏 观模型增添金融变量的影响，但拘于“外生性货币”的解释框架，金融运行更多地是作为波动的 放大器（“金融加速器”，Bernanke, Gertler and Gilchrist, 1999 ）出现在理论中，这低估了金融与 经济联系的紧密程度，也很难真正理解金融市场不稳定性的发生机制。另一方面，2008 年金融危 机所具有的国际性质，迫使经济学家更多地关注汇率、跨境资本流动与全球金融市场不稳定性之 间的关系。在此之前，在国际金融研究领域，各类购买力平价理论为基础的模型对汇率波动性的 解释得到的实证数据支持很少，现有模型对汇率变动并不具有很高的预测与解释能力（Meese and Rogoff, 1983; Engel, Mark and West, 2008; Rogoff and Stavrakeva, 2008 ），汇率的这种超级波动性被 称为“汇率之谜”（Cushman and Zha, 1997 ）。 上述两方面的理论困难实际上是相互联系的，事实上，现代经济金融体系中的货币在很大程度上 是内生的，而这种内生性内嵌着金融市场的不稳定性。遵循这一研究路径，本文发现，一方面， 以银行为核心的金融体系基于对经济状态空间的估算，对贷款人的债务杠杆率所隐含的卖出期权 制定权利金价格，这一机制下利率作为债务杠杆率的期权金价格而被决定，它也内生性地决定了 信贷扩张速度货币供应量增长速度。在国际方面，跨国银行与国际企业基于对国际国内投资风险 的评估来决定资产配置，遵循与国内金融市场类似的机制，决定国际资本流动，汇率在国际资本 的供需均衡中被决定。反过来，对国际预期回报率的评估本身受到汇率波动的影响，进而影响国 际资本流动，这一反馈回路的存在导致汇率与国际资本流动具有所谓反身性特点，呈现出巨大的 易变性。上述国内与国际两方面的金融运作叠加并相互影响，导致金融市场内生性的巨大不稳定 性。 这样，从货币内生性角度出发，本文构建一个具有内在一致性的解释框架，将流动性、利率、汇 率、债务杠杆率与国际资本配置决策等关键概念联合在一起，提供对汇率与国际投资高易变性的 模型解释。在这一模型中，国际资本流动将全球金融市场整合为严密整体，各个行为主体对全球 范围内各类资产的风险判断决定了国际资本流动与外汇市场供需，而货币的内生性机制在繁荣期 间制造全球流动性过剩，在危机期间则将地区性金融紧张传染扩展为全球性金融危机。 本文安排如下，第一节简要讨论货币的内生性，为第二节及第三节的模型打下概念基础；第二节 讨论杠杆率与利率的关系，在内生性货币概念的框架中基于Adrian-Shin 模型推导利率期限的决定； 2 第三节讨论汇率与国际流动性的关系，基于部门流量均衡提出一个新的汇率决定理论，并讨论国 际流动性与全球金融市场不稳定性之间的关系。最后小结。 内生性货币 按照本文的研究路线，第二节将在货币内生性框架中探讨收益率曲线（利率期限溢价）与债务杠 杆率之间的关系。这一研究涉及到三个方面的学术传统：内生性货币理论研究、经济周期的金融 根源、以及利率期限结构研究。作为第二节理论模型的概念基础，本节中我们首先论述货币的内 生性。 货币内生性是指在现代金融体系中，货币数量不取决于黄金数量或者央