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招金期货宏观策略11月月报 ——经济结构剧烈调整下的市场路径选择 前言： 这里，我们对目前的经济环境做一个全景式的考虑，当前的需要把握的国际国内金融背景是，由于美国货币政策即将出现转变，中国人民币国际化等等因素导致货币发行机制的变革来临；在国内，经济大结构在进行剧烈地调整；由于央行拒绝全面降息和降准，地产经济与地方政府主导的房地产+基建模式在不断削弱。当然，就短期而言，由中央主导的固定资产投资仍有走高的可能； 10月底发布的关于治理地方债的43号文件进一步限制了商业银行的同业业务，但在经济下行时期，信贷供给与信贷需求并没有如同想象那样扩张。央行以及其他部门有意构造一个股债牛市，用以转换融资方式；此外，我们将看到，由于国际金融市场风险远比中国大，中国在短期内将形成一个避风港，这个避风港内，资金将主要流入权益资产而非固定资产。虽然10月份房地产市场和土地市场得到了某种改善，例如房地产销售部分回暖，一二线城市土地交易开始重新点燃，但由于货币和经济运行方式的改变，这并不能构成形成一个完整的加库存周期的充分条件；不过，某些可以导致商品价格回暖的因素仍然存在。 第一部分：走势回顾：波动率到哪儿去了 只要回顾一下过去两个月（从9月22日开始）商品市场的走势，我们没有理由忽略一个事实：即对于多数商品来说，走势大致趋稳——这类商品包括沪铜、螺纹钢和橡胶。即便是处于融资风暴中心的螺纹钢，下跌空间也有限。从短期来看，这可能是多空实力大致平衡的结果。从中期来看，肯定是宏观经济政策在某些地方发挥了托底的作用，但是，这种托底的作用尚未导致一个新的补库存周期。当然，这只是反映出一个总体概貌，部分商品如PTA等波动率在过去两个月内明显加大。 我们更不难发现，债市的表现好得有点难以置信。债市本身处于两大利好相互催生的一个牛市之中。一大利好是信贷的减速以及经济平稳下降；另外一个利好因素则是适量的货币调控措施。在央行《2014年第三季度货币政策执行报告》中，央行承认，九月开始设立中期借贷便利（MLF），并于9、10月向商业银行投放了高达7700亿元的MLF。在信贷需求不旺的情况下，这无疑催生了新的债市追捧热潮。 对于股市来说，沪港通之前股市处于大幅下跌后又伺机反弹的一个阶段。从10月底股指位于60日线后的这一轮反弹主要是受权重金融股主导，其中，在沪港通开通前夕，中国银行出现了罕有的涨停现象。因此，我在10月初的一篇报告中推荐的中期配置银行股+空铜的组合显得尤为有效。这样做既避开了市场可能出现的流动性问题，也在沪港通来临之际做了一把估值亟待回归的银行股。不过，现在银行股开始调整了，商品市场也将遵循新的逻辑。 商品市场的波动性下降和债市股市的持续上涨提醒我们，中国中央银行可能在整个宏观经济链条中发挥了至关重要的角色，这次我们将重点考察一下这种角色。至少在过去两个月内，整个金融市场是由央行大体主导的。其他金融主体，如商业银行等，只能屈居于从属角色。 第二部分 应对美联储可能提前加息——中国央行的大致改革思路 A 资本边缘国家的繁荣与衰退仰仗于资本中心国家 应该看到，中国货币发行机制是央行通过在外汇市场购汇形成基础货币，这一点与货币局制度类似。即外汇占款越多，央行购汇越多，形成的基础货币越多。这样，人民币与美元汇率在某种形式下形成了捆绑，虽然2005年人民币开始汇改和升值，但与美元基本捆绑的格局没有改变。 ——此外，国内的利率水平通过货币绑定与美国的利率水平产生联动；美国利率水平历史性反弹将导致中国利率很难下降； ——一个国际金融的传统理论模式是：资本中心国家与边缘国家的关系。即由于边缘国家货币与美元捆绑，美元贬值导致资本流向边缘国家，该国流动性增速显著加快，房地产价格飙升；美联储加息将导致资本回流，边缘国家出现通货紧缩，从而导致银行资金面紧张，资产价格崩盘等等出现；下图可以分析一下美元升值和贬值时期都有哪些附带影响： ——同样的情况出现在1980年代的拉丁美洲、1995年的墨西哥、1997年的东南亚与1999年的韩国与俄罗斯；虽然这些国家采用的货币制度，经济发展和金融开放水平不同，债务问题不同，但都是因为国内金融体系受到美元贬值与升值的影响，导致了某种形式的资本逃离，导致了严重的金融危机，从而引发社会危机，中国不可能不吸取前车之鉴；中国有利的优势是国内资本大量积累，而国际贸易非常繁荣，只有学习日本与德国，形成自己的铸币权和经济圈，对外输出资本，摆脱资本边缘国家的命运。 B 美联储加息和美元流动性收缩将引起中国的忧虑 美联储的量化宽松以及零利率政策引发了很大的争议，这类政策实施6年来，美国贫富差距进一步扩大；批评者认为美联储的政策导致了穷人受到更多的保障，富人由于资产升值更加富裕，以往对社会稳定起至关重要的中产阶层不断塌陷。奥巴马政府因为大幅度提高医保覆盖面受