第一章 资本结构.ppt

* * 第一章 资本结构一、传统资本结构理论二、现代资本结构理论三、资本结构决策 一、传统资本结构理论1、净收入理论： 该理论假定当企业融资结构变化时，企业发行债券和股票进行融资的成本是既定不变的，即企业的债务融资成本和股票融资成本不随债券和股票发行量的变化而变化；同时，债务融资的税前成本比股票融资成本低。因此，当企业通过增加相对于股票融资水平的债券数量来提高杠杆作用时，融资总成本会下降。随着债务融资数量的增加，其融资总成本将逐渐下降，企业市场价值会逐渐提高。 2、净经营收入理论： 该理论假定不管企业杠杆作用程度如何，债务融资成本和企业融资总成本是不变的。但当企业增加债务融资时，股票融资的成本会上升。因此，负债比例的高低将不会因影响融资总成本。 该理论认为一个企业的市场价值可以通过未来预期的经营收入的贴现来计量，而该经营收入又与企业融资总成本相关联。同时该理论假定企业融资总成本与融资结构不相关，因此企业市场价值与企业融资结构不相关。3、传统理论： 该理论认为当企业在一定限度负债时，企业股票和债务融资的风险都不会显著增加，所以股票融资成本和债务融资成本在某点内固定。一旦超过该点，股票融资成本和债务融资成本开始上升，逐渐到达定点。因此该理论认为负债低于100%的融资结构可使企业价值最大。 二、现代资本结构理论1、MM理论：（1）MM命题I(无税)假设： *无税 *无交易成本 *个人和公司的借贷利率相同 MM认为企业无法通过改变其资本结构来改变其流通在外证券的总价值。即，在不同的资本结构下，企业的总价值总是相同的。换言之，对企业的股东而言，既没有任何较好的也没有任何较次的资本结构。结论： VL=VU(杠杆企业的价值与无杠杆企业的价值相等) （2）MM命题II(无税) MM认为权益的期望收益率与财务杠杆正相关，因为权益持有者的风险随财务杠杆而增加。 MM认为如果用债务替代权益，企业的总资产成本不会降低，即使债务显得比权益便宜。原因在于当企业增加债务时，剩余权益变成较有风险。随着风险的增加，权益资本的成本也随之增大。权益资本成本的增加抵消了更高比例的低成本债务筹资。事实上，MM证明了这两种作用恰好相互抵消，因此企业的价值和企业总资产成本与财务杠杆无关。结论： rS=r0+ (r0-rB) B/S （3）含公司税的MM理论假设： *公司的息后收益税率为TC *无交易成本 *个人和公司以相同利率借贷结论： 命题I：VL=VU + TC B(对有永续性债务的企业) 命题II：rS=r0+ (r0-rB)（1- TC ）B/S推论： 命题I：由于公司可在税前扣除利息支付却不能扣除股利支出，公司的财务杠杆减少税收支付。 命题II：由于权益的风险随财务杠杆而增大，权益成本随财务杠杆而增加。 公司所得税观点：如果因公司所得税引起的税负差异使债务融资成为比权益融资更便宜的筹资渠道，则资本结构与公司价值相关，而且，公司价值的最大化来自全部举债筹资进行经营。公司所得税观点认为，最优资本结构---使公司价值最大的资本结构---是包含尽可能多债务的资本结构。 （4）个人所得税 除了受公司所得税和个人所得税影响外，公司仍处于完善资本市场中。当股票投资和债券投资的个人所得税率的不同抵消了公司所得税率不同的差异时，负债对公司价值没有影响，即资本结构与公司价值无关。 VL=VU +[1-(1- TC)(1- TS)/(1- TB)] B 当TS=TB，则 VL=VU +TC B  当(1- TC)(1- TS)= 1- TB ，则 VL=VU  2、权衡理论（平衡理论）： 既考虑到负债带来的利益又考虑了负债导致的风险和各种费用并对它们进行适当平衡来确定企业价值的理论。 该理论认为，制约企业无限追求免税优惠或负债最大值的关键因素是因债务上升而形成的企业风险和费用。企业债务增加使企业陷入财务危机甚至破产的可能性也增加。随着企业债务增加而提高的风险和各种费用会增加企业的额外成本，从而降低其市场价值。因此，企业最佳的资本结构应当是在负债价值最大化和债务上升带来的财务危机成本以及代理成本之间的平衡。 初期的权衡理论： 只考虑债务的节税收益和破产成本之间的关系，例如Krause(1973)、Scott(1976)、Myers(1984)修正的权衡理论： 债务的成本扩展到代理成本和财务困境成本，债务的相关利益延伸至非负债的节税效应，例如， De Angelo和Masulis(1980)、Bradley(1984)动态的权衡理论：