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股票市场推动购并产生 Andrei Shleifer, Robert W. Vishny 摘要：我们给出了一个兼并与收购的模型，这个模型是在购并双方的价值被市场错估的假设上建立起来的。影响模型的主要因素是被收购公司与收购公司的相对价值和市场上对购并所产生的协同效益的看法。模型解释了是谁收购了谁，购并时所采用哪种支付手段，购并后的对公司价值的影响以及并购潮的产生。模型对于购并公司的特点以及购并所产生的收益的预测与以前实证研究的结果是一致的。最后模型还给出了一些新的预测。 1. 引言 九十年代后期，美国和世界经济又经历了一次大的购并浪潮。这其中绝大多数是股票购并，而且并购的双方往往处在同一个行业中（Andrade et al., 2001）。这次购并浪潮与八十年代采用用“敌意”收购的购并方式完全不同，因为那个时候，许多的收购者是投资银行等金融机构，并且采用的支付方式往往是现金而非股票。这次并购也不同于六十年代的混合并购，那个时候，并购的双方主要来自不同的行业。然而，六十年代和九十年代的购并也有相似之处，在收购的支付手段上都采用股票收购，而且都是处于股票市场市值很高的时期。八十年代则相反，那时股票市场的市值很低。 新古典理论把购并看作是一种企业的一种有效的改进来应对发生在行业里的种种变化，比如反垄断法的出现或者管制放松政策的出现（Mitchell and Mulherin, 1996; Jovanovic and Rousseau, 2002）。 在六十年代的混合购并中，管理良好的收购者通过购并建立起多元化组织，并将资本与经验投入到被收购的公司里面（Gort, 1962; Rumelt, 1974; Meeks, 1977; Steiner, 1975）。在八十年代具有破坏性的接管收购中，恶意收购者用银行的贷款和高风险债券作为融资手段将六十年代的建立起来的多元化的组织分离开来，其背后的原因是在当时多元化的组织不在有效率（Jensen, 1986; Blair, 1993; Bhagat et al., 1990）。虽然九十年代的购并还没有一个确切的名字，但是其原因一部分是一些主要行业的整合，一部分是对放松管制政策的反映（Holmstrom and Kaplan, 2001; Andrade et al., 2001）。 虽然关于购并的新古典理论有很强的说服力，但是并不完全。首先，因为该理论只讨论了特定行业的并购，并没有解释总体的购并潮发生的原因（当然除非几个行业同时发生购并）。其次，新古典理论也没有解释应该用现金还是股票来支付给目标企业，这两种支付手段在已经发生的购并事件的数量中存在着明显的差异。然后，新古典主义里最重要的预测是购并会增加利润，但是实证研究并没有支持这种预测。比如Ravenscraft Scherer（1987）研究了混合并购时期的并购，没有发现购并后公司收益提高的证据。然而Healy et al.（1992）对敌意收购时期购并的研究，却找到了支持并购后收益提高的证据。 最后而且很重要的是，新古典理论很难与一些股票市场上的证据一致。Loughran和Vijh （1997）发现市场并不能对某一并购的消息做出正确的反映，因为用现金发盘收购的会带来长期超常的收益，而用股票收购的会带来长期的超常损失。Rau和Vermaelen（1998）指出，根据由Fama和French (1993)推荐的按公司大小和账面与市场价值对购并公司的收益调整后，上述规律仍然存在。但Mitchell和Stafford （2000）以及Andrade et al.（2000），对证据提出了置疑，认为样本不是相互独立的，并且提出收购方在的长期收益是绝对低的并且在统计上不显著的。 我们提出一个关于收购的理论，该理论是源于新古典理论，但是却可以解释原理论不能解释的实证数据。在这个理论里，购并交易的产生是由股票市场对购并双方的估值驱动的。模型最基本的假设是金融市场不是完全有效的，也就是说在这种金融市场上，有一些公司是被错误估值的。与此相对的是，公司的经理是完全理性的，而且懂得股票市场不是完全有效的，从而利用这种非有效性（比如会通过购并的决策）来获取利益。在这个模型里面，购并是理性的经理人在非完全有效市场上的一种套利行为。这个理论与罗尔的对公司接管的假设正好相反，在罗尔的假设里面金融市场是理智的，而公司的经理是非理智的。然而在我们的模型里面，公司的经理相对于金融市场是完全理智的。 我们的模型解释了以下的问题：购并双方谁是收购者谁是被收购者，支付手段的选择问题，购并后合并企业的价值，以及购并潮的产生原因。解释以上问题的关键因素是购并双方的相对价值和市场投资者认为购并可能产生的协同效益。我们的模型与现有的实证结论一致，并且也提出了以下的一些预测：（1）