无私奉献基于资本论属性的混合资本债券定价因素.docVIP

词·清平乐 禁庭春昼，莺羽披新绣。 百草巧求花下斗，只赌珠玑满斗。 日晚却理残妆，御前闲舞霓裳。谁道腰肢窈窕，折旋笑得君王。 基于资本属性的混合资本债券定价因素研究 翁世淳 （广东商学院金融学院，广州 510320） 摘要：作为一种新型金融衍生产品，混合资本债券以其特有的资本属性形成了区别于传统债券的定价模式。本文通过混合资本债券定价模型对其价值决定因素进行研究，从而揭示其与传统债券定价因素的区别和联系，并对我国混合资本债券发展提出相关建议。 关键词：混合资本债券； 债券价值； 资本属性 作者简介：翁世淳，经济学博士，供职于广东商学院金融学院，研究方向：金融衍生产品和微观金融结构。 中图分类号：F830.91 文献标识码：A 继2004年至2005年商业银行次级债券热发之后，2006年9月，我国首只银行混资本债亮相市场，固定利率品种申购总量达51.75亿元，申购倍数达1.725倍；浮动利率品种申购总量达19.05亿元，申购倍数达1.905倍12月银监会允许符合条件的商业银行发行混合资本债券12个月内未向普通股股东支付现金股利的情形，则必须延期支付利息。 三．吸收损失条款 目前世界各国就混合资本债券的吸收损失条款规定各有差异。如美国规定凡是在发行后三年内转股的长期债券投资者可以补偿其损失。如果在转股前银行破产，其投资者可以先于优先股受偿（类似次级债）。欧洲的情况则是混合资本债券与普通股处于同样受偿地位。我国则采用具有更强吸收损失缓冲机制的暂停索偿权做法，即在发行人无力偿还先于混合资本债券受偿顺序之前债务时，对所有混合资本债权人暂停支付本息。另外我国规定的混合资本债券受偿顺序排在普通股前，一般债券和次级债券之后。 混合资本债券定价模型 混合资本债券的资本属性决定了它不可能再按照传统债券方法进行定价或估值，尽管它在某些方面类似于次级债、可转换债券。但是它的利息分派、剩余资产受偿顺序和无表决权特征又非常近似于优先股。因此，部分西方学者参照可转换债券、次级债和优先股的定价模型来进行混合资本债券定价研究。 西方对于混合资本债券定价的研究最早可以追溯到Black 和Scholes(1973)[1]提出的期权定价方法，但当时部分学者如Merton(1974)[2]、Cox(1976)[3]主要是利用期权定价模型提出次级债的定价模型。 Black和Cox最终所总结出的银行次级债价值的简化公式是： 其中代表次级债价值，代表发行次级债券的银行价值，代表银行优先债务，代表银行次级债务，代表次级债到期的时间。 从上式分析可知，银行次级债的价值可以看作是两个买入期权的差值，即从优先债权人购入银行价值的买入期权（执行价格等于银行优先债务面值），与出售给股东的银行价值买入期权（执行价格为总债权面值）之差。 次级债定价模型所提出的债权、股权价值两分的思路对于混合资本债券定价模型建立提供了启迪，但是其所隐含的发行人在任何情况下必须支付股息和利息的假设并不符合混合资本债券的特征，因此该模型不适用混合资本债券的定价。 Emanuel(1983)【4】在20世纪80年代就优先股定价也提出了自己的理论模型，但是他作出的在一定任意条件下，发行人累计股息可以忽略的假设也不符合混合资本债券的真实情形。 2004年，挪威学者Akesl 和Svein-Arne在次级债券和优先股定价模型的基础上提出了具有历史意义的混合资本债券定价模型【5】。他们根据混合资本债券属性做出如下假设： 1．资本结构与债券价值无关，即不存在最佳资本结构； 2．不存在对股东的股息支付，即股东收益完全体现为资产价值增值； 3．发行人不会变卖资产为债权人支付利息，即在发行人处于现金流动危机时，发行人只能依靠发行新股或由股东对债权人进行实际支付； 4．发行人的普通债务不存在到期期限。 Akesl 和Svein-Arne首先按照Black和Cox理论针对永久期债券进行了定价。他们认为发行人发行的永久期债券价值取决于未来利息现金流入和发行人破产时的价值。如果令代表发行人停止利息支付时发行人价值的最低边界，同时也意味着股东失去对发行人的控制。那么可以认为为发行人破产价值。当时间为t时的发行人价值处于最低边界时，当，，r和两个参数分别代表无风险利率和金融资产的市场波动性。 根据发行人初始价值，可以被解释为最低边界（发行人破产）条件下满足贴现资产定价过程的概率（可能性），即发行人破产概率。因此发行人发行的永久期债券价值定价公式表示为： （1） 从上式可知，永久期债券价值由两部分价值组成，一部分是在正常情况下根据永续年金定价公式得出的债券价值，代表债券面值，代表债券票面利率；另一部分是在破产情况下发行人的破产价值。发行人破产概率成为决定永