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我国上市公司股权融资倾向成因分析 　　[摘 要]关于上市公司股权融资偏好成因可以分为三类：一是大股东代理人的内部控制和公司治理机制的缺乏。二是股权融资事实上的低成本或软约束。三是债券市场不发达。这些原因从不同角度并在不同程度上解释了上市公司偏重股权融资的成因。本文主要面对我国上市公司股权融资偏好的原因进行具体的分析 [关键词]上市公司 股权融资倾向 成因分析 中图分类号：V123 文献标识码：A 文章编号：1009-914X（2017）10-0016-01 一、企业融资环境对公司融资行为的影响 国内企业，尤其是国有企业融资行为的历史演变是同国内金融体系的不断改革相联系的。随着行政性划拨资金、拨改贷、债转股，到当前资金市场的初步形成，我国企业融资制度正经历着由财政主导型计划融资制度向金融导向型市场融资制度的转变，而这一切又基本上是围绕着国有企业改革进行的。然而，在证券市场形成之前，国内企业融资渠道单一、国有资本匮乏的?羁鲆恢泵挥械玫礁墓郏?国有企业高额负债压力也一直没有得到缓解，所以以支持国企改革、充实国有资本金、缓解银企矛盾为初衷的股票市场，是在整个社会融资渠道不畅的背景以及寻求“为降低负债率而降低负债率”的目标下发展起来的。这种现象的背后是股权融资无成本意识及企业借贷和投资的决策者并不受到风险和责任的约束的机制 行政化的发行额度和家数分配制度加剧了国有企业对上市额度的争夺，政策面的支持使股价指数在20世纪90年代的绝大部分时间里持续增长，投资人一方面因为没有更多可供选择的投资渠道，另一方面股价持续增长的诱惑使他们争相进行“股票投资”，国有企业在这种情况下不会放过如此有利的股权融资“机会窗口”，更何况企业在银行信贷紧缩的情形下所面临的融资选择本来就非常有限。而相对股票市场的快速发展，企业债券市场却由于国家严格的利率管制、信誉评级不规范及从管理上企业债券仍与“计划”紧密相关等原因发展严重滞后。正是这样的融资环境造成了国企对上市的追逐和上市公司对股权融资的偏重 二、法人治理结构与公司内部人控制 理论上法人治理结构是市场经济体系下最具活力与适应力的企业制度。但是，股权的高度分散或高度集中，都有可能导致法人治理结构某种程度上的扭曲，形成事实上的内部人控制问题 首先，当前国内企业内部人控制问题出自于上市公司股权过度集中。据统计，我国上市公司非流通股占总股本比例超过50%，发起人股权比例高，形成“一股独大”现象。国有股权过度集中的后果是进一步延续了原国有企业产权界定不完整、产权关系不明晰的顽症。事实上，明晰的产权关系是完善企业法人治理结构的基础，在明晰的产权关系下，股东作为委托人拥有企业法人财产的终极权利，并有权依法制约经营者；而经营者作为代理人，虽不完全拥有财产权利，但拥有财产经营权，委托者与代理者双方依据规定共同分享企业剩余索取权。尽管国有企业的授权经营存在着全民和国家、国家和各级部门之间的代理关系，但是多层次代理关系的产权界定较为模糊，造成了微观层次的代理者没有相应激励动力去有效运营国有资产，委托人也缺乏积极性去监督代理人 其次，在委托代理关系的确立过程中没有很好地引入人才市场机制，企业家不受市场约束。而较为完善的委托代理关系是建立在市场经济基础上的，代理者通过市场竞争确定，当代理者侵害委托者的利益时，委托者可以通过董事会解聘代理者或在股票市场上抛售其股票，无论那种方式，代理者都要为此承担责任。而在中国上市公司现行的委托代理关系中，代理者的主要决定权仍掌握在政府主管部门手中。这样在经营过程中，一方面，如果代理者侵害了委托人的利益，其责任难以追究；另一方面，由于委托者和代理者其实都是国有资产不同层次上的代理人，因此还会产生合谋倾向；最后，失去控制的内部人对自身利益（如逃避风险）和个人成就感（如控制权）的追逐进一步导致了企业融资决策选择与股东利益目标相偏离 最后，我国上市公司经理人员的收入可分为货币性收入和控制权收益两类。货币性收入数额较少，且与企业效益关联性小，而控制权收益占了经理人员收益的主要部分。如果企业破产，则经理的控制权收益就会丧失，因此经理人员更有积极性保持企业不破产，这时，以不会对企业的实际控制权产生任何影响的、无需还本付息的股权融资方案，替代负债融资就会成为经理人员的最佳选择 三、弱有效市场导致企业股权融资成本过低 中国证券市场监管和运作机制的不完善以及投资者的非理性，为上市公司利用投机方式进行股票融资提供了更多动因，从而对公司融资结构优化产生了不利影响。价格信号失真，脱离经营业绩，市盈利率高出正常水平，给证券市场的正常运行带来了不稳定性。因此，证券市场的弱有效会对上市公司股权融资和债权融资成本产生直接影响，进而影响到上市公司对融资方案的选择。股权融资的成本除包括