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证券研究报告•债券快评 [table_main] 宏观快评模板 风险仍待释放 发布日期：2017 年3 月2 日 分析师： 黄文涛 电话：010 执业证书编号： S1440510120015 郑凌怡 010 S1440513090009 事件：周三市场出现了较大调整，10 年国开收益率上行至 4.12%。我们对市场始终保持着中性的态度，原 因在于短期经济的韧性表现较强、去杠杆的成效有限、资金面和现券市场的背离一直存在。 简评： 短期债市维持中性谨慎，短期经济的韧性表现较强、去杠杆的成效有限、资金面和现券市场的背离一直存 在。 首先，开年来经济的表现应是超过市场此前的预期。高频数据中的耗煤量、耗电量、挖掘机销售量等都表 现靓丽，而从今日公布的PMI 数据来看，企业基本还是处于新订单快速增长、生产加速、价格上涨的过程之中， 尽管我们从(生产-订单)的差额、（库存-订单）的差额来看，数据有所上升，但缺口仍然较为明显，企业主动补 库存仍将持续较长的时间。良好的经济数据也给了央行维持中性货币政策更强的底气。并且，尽管随着房地产 销量的下滑，房地产的投资大概率也会下降，但是需要注意的是，2016年的土地购置面积同比增速较2014-2015 年已经出现了明显的好转，并且当前土地市场热度也较高，房价向好的状态也没有改变，而地产商当前的资金 状况也非常的充裕，并且在银行缺资产的情况下，银行资金通过非标等途径向地产的倾斜也是自然，融资渠道 收紧短期对地产商投资的约束有限。而即便，房地产数据下行带动了整体经济的下行，由于当前政府对经济的 容忍度已经了明显的上移，监管层对通过房地产和基建带动经济的持续性也有所怀疑，所以，即便后期经济增 速下滑，货币政策也将继续维持中性偏紧的态度，或者至少货币政策放松的时点会晚于市场的预期。 其次，上周市场情绪较强，推动市场走跌的原因可能有这么几点，一是央行定向投放的消息，二是资管新 规内审稿低于市场预期，也留有较灵活的过渡期。但是，如果是前者推动收益率下行，逻辑上似乎不顺畅，毕 竟即便有央行的定向投放，市场资金利率也是位于高位。如果是后者，则是否是预期从过去的过度悲观向过度 乐观的转变，毕竟即便留有过渡期，未来统一监管的趋势还是比较明朗的，理财增速的下行也基本确定，且在 新老划断的规则之下，短期理财冲刺非标的动力也会很强。同样不利于债市。 并且，我们也注意到央行的货币政策态度并没有发生改变，从1月张晓慧的文章，到近期调统司司长、研究 局局长徐忠的文章来看，措辞还是始终如一。并且，从货币政策短期目标，去金融杠杆和抑制资产价格泡沫来 看，似乎也并没有取得太好的效果。1月其他存款性公司对其他金融机构的债权一项，占总资产的比重继续上升， 达到了11.74%，而从市场情况来看，银行似乎也处于稳定甚至扩大资产负债表的状态之中，理财收益率上升、 发行加速、同业存单同样也是量高价涨。而从房价来看，1月房价同比增速仍然高达10.4%。货币政策目标或者 请参阅最后一页的重要声明 证券研究报告•债券快评 说监管目标没有达到预期，那怎么能有预期的缓和呢？ 从10年国开债和最近一周7天回购利率的差值来看，处于历史偏低位置，具有反弹的动能。利差的修复要么 通过国开债收益率的上行或者7天回购利率的下行来结束。考虑到货币政策的态度，以及3月即将面临MPA 的考 核，我们还是更倾向于通过国开债收益率的上行来进行利差的修复。 最后，再次强调，市场风险并未释放完毕，我们仍然保持中性的态度，当10年国债接近3.5%、10年国开接 近4.2%之时，券种存在配置的价值，当然这也取决于机构的负债端稳定性状况，长期的交易性机会还远未到来， 短期交易性机会取决于点位。当前处于两会前的政策真空期，维稳取向下市场压力相对有限，但两会即将开始， 从3月中旬开始1-2月的经济数据也即将发布，随着地方债的发行和传统利率债发行量的上升，配置盘的动能也 将减弱。市场的利空可能将陆续走来。 请参阅最后一页的重要声明