主动去库存阶段,需求不足甚于成本压力.PDF

浙商证券研究报告 ︱中国 ︱Investment Research [table_page] 浙商证券研究报告 ︱中国 ︱Investment Research 策略专题报告 中国策略 ︱全球策略研究 中国策略 ︱全球策略研究 [table_reporttype] 策略专题报告 8 May 2012 ︱28 pages 8 May 2012 ︱28 pages [Table_main] A 股估值模版 主动去库存阶段，需求不足甚于成本压力 --产业链角度对年报和一季报的行业比较  戴康 CFA  86-211308 执业证书编号： S1230512040002 [Table_relate] 相关报告  daikang@  从产业链的角度出发，自上而下对年报和今年一季报做 本报告导读： 了分析，通过对盈利能力、盈利质量、现金流状况和营 运效率的综合解析得出一季度行业业绩比较的评价。 投资要点：  2011 年上市公司整体的盈利同比增速逐季放缓，下半年业绩跳水加剧并于 2011Q4 和2012Q1 连续出现负增长。大型企业开始受到更大的压力，中游行业 景气度脆弱且费用压力增大，11Q4 同比降幅高达35.9%使其全年录得负增长。  今年一季报全部A 股剔除金融石油石化盈利同比下降16.2%，降幅与上个季度 几乎持平。风格和大类行业看，中小企业板和中游行业降幅最高且有所扩大。  全部 A 股剔除金融石油石化今年一季度 ROE 同比大幅下降，销售净利率下行 是主因，资产周转也有所减缓。主板 ROE 下降幅度创业板中小板，上游行 业ROE 下降幅度下游行业中游行业。原材料成本压力略有减轻但下游需求 疲弱加剧，议价能力较弱的中游行业不得不在终端销售价格上做出大幅让步。 2011 年全部A 股剔除金融石油石化的毛利率为2004 年以来的第二低点（仅高 于2008 年），其中上游和中游行业毛利率更是创2004 年以来新低。制约毛利 率主因由原材料成本转变为供求矛盾。三费压力显现，资金成本升幅最大。  今年一季度全部A 股剔除金融石油石化经营活动产生微幅现金净流入，同比数 据看，上市公司着重节流严控现金流支出使得经营性现金流占比有所改善。  由于营业收入增速显著放缓导致存货占比同比反弹，但存货环比增速不高显 示上市公司处于主动去库存阶段，存货变现天数有所上升。经济加速下行对 创业板影响最大，中游产成品积压最严重，开发商面临的困境注定超过 08 年。  经济加速下行期下游必需消费及服务业的盈利稳定性最强，我们建议在中观层 面观察到政策微调效果显现之前，对上游资源品和中游工业周期品持“涨不喜 跌不忧”态度，将下游必需消费和服务业低估值的金融周期股作为基础配臵。 1 浙商证券 ︱Investment Research 浙商证券 ︱Investment Research ︱Investment Research [table_page] ︱Investment Research 策略