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金融发展战略选择的理论基础与国际经验 于春海 摘要： 主流金融发展理论认为金融体系承担着动员和集中储蓄、筛选投资项目和监 督投资行为、便利风险的交易、分散和管理以及提高产品和服务的交换效率等基 本职能。为了推动金融发展，必须进行金融自由化改革，让市场的内生力量主导 金融的发展路径，所以，自由化和对外开放是实现金融迅速发展的动力。自由化 和对外开放在推动金融发展的同时，能够充分发挥金融体系对于经济增长和宏观 经济稳定的积极作用。实证研究给出了不同于理论逻辑的判断。在金融发展过程 的动力机制方面，单一维度的自由化改革和前瞻性的金融供给政策无法有效推动 金融发展过程。在金融开放的宏观经济绩效方面,金融开放的积极作用依赖于国 内金融市场发展程度、制度质量和宏观经济政策质量等因素;金融开放主要是通 过推动国内制度变迁、政策调整和金融体系的发展，进而对经济增长发挥间接作 用。 理论逻辑和实证研究的矛盾集中体现为金融自由化改革前提和结果的重叠。 为了突破这一矛盾，必须从各国的政策实践中寻找经验启示。从国际经验来看， 宏观经济基本面因素和支撑性制度条件的完善过程与金融自由化改革过程交错 在一起，使得各国无法在政策实践中践行所谓的“金融自由化最优次序”。发展 中国家资本账户开放和国内金融自由化结合在一起的“双重自由化”，使得宏观 经济和金融更容易受到国际信心逆转的冲击，进而出现金融危机和自由化进程的 逆转。发达国家的金融自由化改革更多地是对金融市场微观行为的一种事后认 可，制度调整的事后认可模式不仅有助于降低制度调整对金融体系各个组成部分 的冲击，在维持金融体系平稳运行的基础上推动金融体系的发展；而且能够降低 制度调整对于实体经济部门的冲击。 随着我国贸易开放程度和跨境资本流动性的提高，无论是从政府、银行和企 业维持原有金融模式的内在动机出发，还是从维持经济增长和宏观经济与金融稳 定的需求出发，利率控制下的以银行为主导的金融体系越来越难以持续。从我国 目前的现实情况来看，我国必须在宏观经济失衡的背景下推动金融自由化改革。 为此，首先应该在对现有的各种资本流动渠道进行调查和梳理的基础上，从法律 和制度层面对经常项下和资本项下的各种资本流动渠道进行有选择的事后认可、 调整和再管制。一方面提高名义金融开放度，另一方面降低实际金融开放度，从 而尽可能缩小名义金融开放度和实际开放度之间的差异。其次，在国内金融深化 方面，利率市场化改革进程的加快必须选择货币市场和债券市场为着力点。通过 货币市场和债券市场的发展，在改变企业和家庭的融资和投资模式的基础上，引 导银行融资和投资模式以及定价机制的转变。由此，一方面促使货币市场和债券 市场的定价机制成为整个社会利率体系的核心；另一方面，使银行的作用更多体 现为金融体系的中介，而不是直接体现为实体经济部门储蓄与投资行为的中介。 一、引言 无论在理论研究还是在各国的政策实践中，发展金融体系的必要性已经成为 一种共识。并且西方主流金融发展理论认为，市场化和自由化改革能够顺利推动 金融体系的发展。但是过去 30 年间的国际经验却表明，自由主义理念所主导的 金融发展战略并不一定能够推动金融体系的发展，更不一定能够对经济增长和稳 定发挥积极的推动作用。美国和西欧发达国家通过金融放松管制和开放推动了金 融体系的发展，并实现经济的持续增长与稳定；拉美和东亚发展中经济体的金融 自由化改革却未能取得良好的宏观经济绩效，反而伴随着不断发生的货币、金融 危机甚至是整体经济危机。90 年代以来的理论和实证研究表明，金融自由化和 金融发展以及金融自由化与经济增长之间的关系都是状态依存的。也就是说，从 金融自由化到金融发展、再到经济增长和宏观经济稳定，每一环节都是有条件的 。 过去 30 年间，以改革开放为核心的制度变迁和以工业化为核心的产业结构 调整，对我国的经济增长施加了巨大的推动力。但是我国迄今为止的变革主要还 是集中于实体经济领域和贸易领域，金融体系依然是我国改革较为滞后、发展较 为滞后的领域。近年来，随着我国宏观经济内外失衡问题日益加剧，如何抑制宏 观经济失衡风险的积累以及如何有序推进宏观经济失衡问题的解决，成为理论和 政策研究的热点。目前的一个共识是，金融体系效率低下是我国宏观经济内外失 1 衡的根源之一 。在我国当前的宏观经济背景下，金融体系已经成制约我国未来 一段时间内经济增长和宏观经