李扬：深水区的金融改革.pdfVIP

李扬：深水区的金融改革 提高资源配置效率是金融改革的根本目标 作为一份规划我国未来五年甚至更长时期改革之原则和方向的纲领性文献，十八 届三中全会《关于全面深化改革若干重大问题的决定》（以下简称《决定》）一 改传统的“机构、市场、工具、货币政策、金融监管、对外开放”这类面面俱到、 四平八稳的顺序，而是将金融改革置于提高资源配置效率的总题目下加以阐述， 令人耳目一新。 围绕金融在资源配置中的功能和作用来讨论金融改革，实际上也正面回答了一个 自此次危机以来全球都在热议的话题——金融如何更好地服务实体经济。本轮 国际金融危机以来，金融应当服务实体经济，几乎成为人必称之的箴言。然而， 稍加思索就不难发现，这个命题并不那么简单，在它之上，其实笼罩着重重迷雾。 一个重要的原因就在于，该命题中“金融”和“实体经济”这两个核心概念似乎 很难清晰地划分，更遑论两者之间的关系。正因如此，当理论界有学者称“金融 业是服务业，而服务业就是实体经济的一部分，所以‘金融要服务实体经济’这 个命题本身是伪命题”时，很多人都陷入茫然。我以为，如果从金融的基本功能 出发来展开分析，便不会陷入上述逻辑困境。我们必须认识到：在市场经济条件 下，一切社会经济活动都是通过交易来展开的，凡交易就需要有货币，货币有条 件移转就会生发出金融活动，这就使货币金融活动渗透到社会的各个领域和各个 层面。尽管金融活动纷繁复杂，但是，在这个水乳交融的过程中，其作用最终只 是在资源配置过程中充当媒介。因此，所谓金融服务实体经济，根本上指的是其 媒介资源配置的功能；而所谓更好地服务实体经济，无非只是要求降低流通成本， 提高资源配置效率。离开这一点，无论是讨论金融的产业归属，还是去研究贷款 的难易、利率之高低，都会误入歧途。 我国金融体系还缺什么 那么，经过 35 年不间断的改革，目前还存在怎样一些障碍和缺陷，使得我国的 金融体系难以很好地发挥有效引导资源配置的功能呢？概言之，主要有六个方面： 金融体系虽已现雏形，但引导市场得以有效配置资源的基准价格——利率、收 益率曲线和汇率等——尚未完全市场化；中国总体而言已不是资金短缺国家， 但长期资金尤其是股权资金的供给却严重不足；已有很多公民获得了较好的金融 服务，但面向社会所有阶层和群体特别是弱势群体提供服务的普惠金融体系依然 有待建立；金融业确已有了较大发展，但防范和化解金融风险依然主要依靠政府 的潜在担保甚至直接出资，市场化管理风险的体制机制暂付阙如；对外开放已迈 出重大步伐，但资本项目尚被管制，人民币尚不可兑换，这无疑阻碍了构建开放 型经济体制的步伐；金融监管框架已经初立，但各领域监管的有效性、针对性、 稳健性均有待改善，监管掣肘问题更是十分严重。克服以上六个方面的障碍，就 是我国的金融体系 2020 年实现“各方面制度更加成熟更加定型”战略目标的关 键环节，今后 3～5 年，我们在这些领域和环节上的改革必须取得决定性进展。 健全市场运行基准 经过 30 余年的改革，中国的金融体系发生了天翻地覆的变化。如今，在全球前 10 名的超级大银行中，我们已占了 3 席；全球金融理事会圈定的 29 家“全球 系统重要性银行”中，中国银行和中国工商银行也相继入围；若就资产来排名， 中国的央行已在世界上名列前茅。以上成就足以说明，从外在指标看，中国的金 融系统已堪与发达经济体相比。但是，在这令欣喜的“金融上层建筑”之下，各 类金融交易赖以进行的“基准”——利率、汇率以及无风险的债券收益率曲线 等——如今还在相当程度上受到管制。这意味着，迄今为止我们所有的金融交 易乃至宏观调控，一直都在由某种可能被扭曲的定价基准引导着。依据这些信号 展开的资源配置过程，其效率大可存疑。 金融市场的核心基准是利率。利率市场化将构成下一阶段改革的核心内容，自不 待言。然而，利率市场化绝不仅仅意味着“放开”，它至少包括三大要义：一是 建立健全由市场供求决定利率的机制，使得利率的水平、风险结构和期限结构由 资金供求双方在市场上通过反复博弈来决定；二是打破市场分割，建设完善的市 场利率体系和有效的利率传导机制；三是中央银行要全面改造其调控理念、工具 和机制，最终熟练掌握一套市场化的调控利率的手段。这样看来，我国利率市场 化的任务还很繁重，市场上关注的“放开存款利率上限”，其实只是我们必须完 成的并不具有决定性意义的任务之一。 另一个重要的市场基准就是国债收益率曲线。众所周知，收益率曲线是固定收益 市场的主要收益率指标，它反映无风险收益率基准在各个期限上的分布。基于这 条曲线，其他固定收益产品才能根据各自的风险溢价来有效定价。在我国，国债 收益率曲线已