交叉上市与企业过度投资行为.pdfVIP

□财会月刊 全国优秀经济期刊 · 交叉上市与企业过度投资行为 ——投资者保护视角下的实证考察 安 灵 邱德旺 张倩倩 （重庆理工大学会计学院 重庆 400054） 【摘要】本文基于投资者保护的视角，从企业的资本配置行为入手，结合交叉上市前后企业所面临法律环境的变化及 其对公司治理机制的影响，深入分析交叉上市对企业过度投资行为的影响。研究结果表明：“A+H”股交叉上市企业相较于 单纯A股上市企业，其过度投资程度较低；交叉上市不仅与过度投资程度负相关，而且在一定程度上抑制了自由现金流富 余企业的过度投资行为，但现阶段效果还不显著。实证研究结果不仅支持了绑定假说，而且从企业资本配置效用的角度为 交叉上市对投资者保护程度的提升作用提供了全新的研究视角与实证依据。 【关键词】交叉上市 绑定假说 投资者保护 过度投资 一、问题的提出 全、信息透明度低、监管滞后和信息不对称等问题，由此引发 交叉上市（Crosslisting）是指同一家公司在两个或者多个 的非效率投资行为也很普遍。非效率投资行为主要表现为过 证券交易所上市的行为，通常是指同一家公司在两个不同国 度投资与投资不足。过度投资是指决策者将企业自由现金流 家或者地区上市的情形。值得注意的是，基于我国“一国两 投资于净现值小于零的项目。现代企业中存在复杂的委托代 制”下的两个证券市场，中央和香港行政特区监管当局决定 理冲突，管理者为了获得投资带来的货币收益以及非货币收 内地企业在香港上市也被纳入跨境交叉上市的监管范围。 益可能会接受净现值为负的不能增加企业价值的投资项目， 近年来，企业在财务动机和商业动机的驱使下大量涌入 也就是说，过度投资使得管理者在牺牲股东利益的前提下获 国际资本市场，同时，全球各大证券交易所为了取得竞争地 得了额外收益。过度投资行为严重损害企业价值与投资者利 位，也极力吸引外国优质上市公司资源，使得交叉上市成为 益。因此，对企业过度投资行为进行系统研究，发现其产生机 国际金融市场的一大亮点和金融研究的一大主题。1993年7 制并寻找提高企业投资效率、降低过度投资规模，从而提高 月15日青岛啤酒正式在香港证券交易所挂牌交易，拉开我国 投资者保护程度的路径显得尤为重要。 企业交叉上市的序幕。随后，我国大中型企业纷纷效仿，积极 二、文献回顾 寻求海外上市。尤其在2005~2010年间，国有商业银行股份 国外学者对企业交叉上市的行为从不同角度进行了研 制改革中五大国有商业银行先后或同时在内地与香港成功 究。关于交叉上市动因方面的研究形成了几种比较有代表性 上市的示范效应，使得“A+H”股的上市方式越来越受到企业 的假说，如投资者认知假说、市场分割假说、流动性假说、绑 推崇。截至2011年11月，共有267家内地企业在香港发行股 定假说。以公司治理来解释公司跨境交叉上市行为，一般称 票，其中，213家（含红筹股97家）公司在香港主板上市，34家 之为“绑定假说”（BondingHypothesis）或“投资者保护假说” （含红筹股5家）公司在创业板上市。 （InvestorProtectionHypothesis）。Stulz（1999）和Coffee（1999） 虽然交叉上市需要承担更高的上市成本，但经验证明它 首次提出了“绑定假说”，认为来自于新兴市场公司治理较差 对促进公司融资、保护股东权利、完善治理机制等有更多的 的公司，通过到法律体系与会计准则比较完善、市场监管比 积极作用。企业出于怎样的考虑选择交叉上市？企业是否合 较严格、信息透明度与公司治理水平较高的国家或地区交叉 理利用了募集到的大量资金？交叉上市是否提高了企业的投 上市，约束控股股东和经理层牟取私利的行为，降低公司的 资效率？这些问题需要学者追踪调查研究。毋庸置疑，交叉上 资本成本，向投资者传递改善公司治理的积极信号，能够赢 市降低了企业的融资约束，给企业