我国新股发行市场中_信息瀑布_效_省略_检验_兼论我国新股发行制度的选择_唐勇.pdfVIP

财经篇 唐 勇 栾天虹 我国新股发行市场中“信息瀑布” 效应的实证检验 ———兼论我国新股发行制度的选择 内容提要：近来，在我国股市低迷的状况下，管理层抛出了改革IPO （首次公开发行）股票的发行价格和发行企业资质无 发行制度的议题，有一种观点是恢复曾经采用过固定价格发行制度。在这一背景下，本文通过 关。该模型假定IPO 股票公允价 值V 是在[V ，V ]区间内服从均 一种全新的方式对固定价格发行制度下我国IPO 市场中 “信息瀑布”效应的存在性进行了检 F L H 验，指出固定价格制度是一种定价效率低下的IPO 发行制度。要解决我国IPO 存在的问题，应 匀分布的市场公开信息，但由于 从完善市场交易机制入手，而不是抛弃累计投标询价制转而采取固定价格制。 “信息瀑布”效应的存在，IPO 股 关键词：固定价格制度 信息瀑布 实证检验 票 的 最 优 发 行 价 为 Pipo=V /3+2V /3 。也就是说，不同 我国现行的新股发行制度是于2005 年后开始实施的累 H L IPO 股票的公允价值落在[V ，V ]区间内的不同点上，但由于 计投标询价制。随着近来大盘走势不稳，越来越多的学者开 L H “信息瀑布”效应的存在，它们都将选择Pipo=V /3+2V /3 作为 始将目光集中于该发行制度存在的问题，对新股发行制度改 H L 革的呼声越来越高，其中一种代表性观点是：我国新股发行 其发行价。此即，IPO 发行价与发行企业资质不具相关性， 应恢复曾经实施过的固定价格发行制度。 IPO 市场机制无法从股票价格上对发行企业的资质作出正 本文从实证的角度检验我国IPO 市场“信息瀑布”效应 确区分。 （2）IPO 股票的发行价格和IPO 股票拥有的认购序 的存在性，从而理性地指出我国曾经采取过的固定价格制度 列数正相关。Welch （1992）构建的是单认购序列的IPO 定价 所存在的问题，为我国新股发行制度的改革提出一点建议。 模型，但像我国股市这样的大国股市若采取固定价格制度发 行IPO 股票，则必然存在众多相对独立的认购序列。根据伯 一、固定价格发行制度下的“信息瀑布”效应 努利概率法则，相对独立的认购序列越多，IPO 股票在既定 “信息瀑布”效应是Welch 在其 1992 年的文章里提出 价位上发行成功的概率就越高，从另一个角度，风险中性的 的。他指出在固定价格发行制度下，一级市场将以个人投资 发行人就可以为IPO 股票制定更高的发行价格。为此，本文 者为主体，并认为每一位个人投资者都拥有一条关于IPO 股 票价值的私人信息——或者是利好信息（H）、或者是利空信 的实证检验将从这两个隐含结论入手。 息（L），个人投资者之间无法进行充分的信息交流，因而相互 （二）有待检验的假说 不能获知对方的私人信息类型。Welch 认为个人投资者之间 根据以上实证构思，我们提出以下3 个有待检验的假说： 的这种信息不对称将引发IPO 市场的“信息瀑布”效应。 假说 1：IPO 定价与发行企业盈利增长能力无关。采用发