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第三章 无风险借贷 引子 在上一章中,我们讨论了由风险资产构成的组合,但未讨论资产中加入无风险资产的情形。 假设无风险资产的具有正的期望收益,且其方差为0。 将无风险资产加入已经构成的风险资产组合(风险基金)中,形成了一个无风险资产+风险基金的新组合,则可以证明:新组合的有效前沿将是一条直线。 一、 无风险资产的定义 无风险资产(riskfree asset) 基本特征: 无风险资产的最终价值没有任何不确定性。 无风险资产的标准差=0 无风险资产的收益率与风险资产的收益率之 间的协方差为零。 对无风险资产的投资经常被称为“无风险贷 出” 思考: 假设某一投资者有持有期为3个月的资产可用于投 资,该投资者决定购买国库券,请问,下列哪种投 资决策可以被看做是无风险贷出?并说明原因 1)购买20年到期的国库券 2)购买30天到期的国库券 3)购买3个月到期的国库券 二、允许无风险贷出 假设A、B、C公司有如下向量和钜阵所表 示的预期收益率、方差和协方差 ER= VC= 设无风险资产为第4个证券 为了简化分析,先考虑单个风险资产和 无风险资产的投资组合 5个组合的预期收益率和标准差如下 投资于无风险资产和风险组合 假设考虑投资于风险组合PAC,这个组由0.8的A股 票和0.2的C股票构成。 则该风险组合的预期收益率和标准差分别为17.52% 和12.30% 考虑一个由0.25的PAC和0.75的无风险资产构成的 组合,则该组合的预期收益率和标准差分别为 7.38%和3.08% 无风险贷出与风险组合投资的联合 命题1:一种无风险资产与风险组合构成的新组合的有效边界为一条直线。 允许无风险借入 假定,投资者在决定将多少资产投资于风险资产 时,他将不再受初始财富的限制。当然,由于利率 是已知的,而且偿还贷款也没有任何不确定性,投 资者这种行为常常被称为“无风险借入” (riskfree borrowing) 在原来例子的基础上,增加四种投资组合 增加四种投资组合 无风险资产对有效集的影响 分离定理 无论投资者的偏好如何,直线FM上的点就是最优投 资组合,形象地,该直线将无差异曲线与风险资产组合 的有效边界分离了。 分离定理(Separation theorem):投资者对风险 的规避程度与该投资者风险资产组合的最优构成是无关 的。 所有的投资者,无论他们的风险规避程度如何不同, 都会将切点组合(风险组合)与无风险资产混合起来作 为自己的最优风险组合。因此,无需先确知投资者偏 好,就可以确定风险资产最优组合。 风险厌恶较低的投资者可以多投资风险基金M,少投 资无风险证券F,反之亦反。 分离定理对组合选择的启示 若市场是有效的,由分离定理,资产组合选择问题可 以分为两个独立的工作,即资本配置决策(Capital allocation decision)和资产选择决策(Asset allocation decision)。 资本配置决策:考虑资金在无风险资产和风险组合之 间的分配。 资产选择决策:在众多的风险证券中选择适当的风险 资产构成资产组合。 由分离定理,基金公司可以不必考虑投资者偏好的情 况下,确定最优的风险组合。 本章练习 1.将无风险贷出引入马克维茨的模型时,分 别为一个高风险厌恶者和一个低风险厌恶者 画出无差异曲线、有效集及最优投资组合。 2.考虑一个预期收益率为18%的风险组合, 无风险收益率为5%,你将如何创造一个预期 收益率为24%的投资组合? * 0.00 0.25 0.5 0.75 1.00 X2 1.00 0.75 0.5 0.25 0.00 X1 组合E 组合D 组合C 组合B 组合A 练习:结合以前学过的内容,计算各投资组合的预期收益率和协方差 12.08 16.20 0.00 1.00 E 9.06 13.15 0.25 0.75 D 6.04 10.10 0.50 0.50 C 3.02 7.05 0.75 0.25 B 0.00 4.00 1.00 0.00 A 标准差(%) 预期收益率(%) X2 X1 组合 PAC P rf=4% 一种风险资产与无风险资产构成的组合,其标准差是风险资产的权重与标准差的乘积。 收益rp 风险σp rf 不可行 非有效 -1.00 -0.75 -0.50 -0.25 X2 2.00 1.75 1.50 1.25 X1 组合I 组合H 组合G 组合F 24.16 28.40 -1.00 2.00 I 21.14 25.35 -0.75 1.75 H 18.12 22.30 -0.50 1.50 G 15.10 19.25 -0.25 1.25 F 标准差(%) 预期收益率(%) X2 X1 组合 收益 无风险收益
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