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　　管理层收购定价问题浅谈论文 浅谈管理层收购定价问题 一、 引言 近年来，随着企业并购得不断深化，管理层收购在我国资本市场上悄然兴起。据不完全统计，目前我国通过管理层收购达到控股的上市公司已经超过100家，而且还有更多的上市公司正跃跃欲试，管理层收购的强劲势头引起了业内人士的极大关注。然而，2003年3月，财政部发文.freelent），“窜谋”行为。国有股是没有人格化的股东，其所谓的代理不过是各级代理者而已，代理者拥有国有股的转让权，但又缺乏人格化股东的约束，转让定价的高低与其自身利益没有直接关系，缺乏抬高价格的动力，这就有别于其他市场中的其他主体，不会采用市场定价，管理者仅需通过寻租行为①，行使转让权的个人“收买”，受让者就拥有了谈判的主动权，低价收购便成为可能。这种出售操纵的决策者拥有过大的自由裁量权而出现的设租、寻租、腐败行为必然导致资源配置的低效率、定价的不公平，从而造成国有资产流失，侵害到国家股和中小股东的权益，同时也会使管理层收购被利用成为民营资本暴富的机会。（三）对管理层的贡献不能科学的衡量对于管理层的贡献不能科学地衡量，使得很多上市公司以此为“挡箭牌”，无依据的降低收购价格。目前，实施管理层收购的相关上市公司大都对定价原则避而不谈，管理层对此的看法时，转让价格较低是考虑了内部职工对公司的历史贡献等因素，并不违反现有规定。但是一定要有科学的依据去衡量，否则，只能成为低价收购的借口，导致国有资产大肆流失。五、管理层收购定价的影响因素合理确认股权转让价格是ＭＢＯ顺利进行的关键。在国外管理层实施ＭＢＯ要对目标公司发行的全部流通股份发出收购标的，并允许其他收购者参与证券市场上竞价收购，经过充分市场化形成的股权转让价格应当反映该公司当前运作状况的信息，还应反映与转让股权相关的未来信息，即价格应包括未来信息的理性预期价值。而我国ＭＢＯ的对象是不能在市场上流通的国有股和法人股，其定价过程就不能在充分市场的情况下进行，这样我们就不能照搬国外的经验,而要结合我国的特点分析影响定价的因素。 （一）企业价值企业价值包括了资产价值、内在价值、上市价值及控制价值四个层面。其中资产价值表现为企业净资产的价值，是企业价值的外在表现形式，它反映了企业的所有者权益价值，一般认为，企业净资产价值是收购定价所要考虑的基本因素。内在价值以公司持续经营为前提，并在资产价值基础上综合公司未来赢利能力和发展潜力，以动态的眼光评价得出公司的价值。从公司财务角度，内在价值是以公司未来经营中的现金流量折现值衡量的。在内在价值的基础上,上市公司还具备独有的上市价值，享有资本市场上以配股、增发、发债等形式获得直接融资的便利。控制价值体现为上市壳资源的稀缺性价值，它是获得上市公司控制权要付出的代价，收购目标公司控制权节约了ＩＰＯ②上市所需的高额成本，并获得证券市场的直接融资的可能性，因此需要支付溢价以补偿上市成本的节约。（二）ＭＢＯ参与者对定价的影响在西方国家，参与收购定价的主要是管理层(经理层)、目标公司的所有者和ＭＢＯ中介机构三方，在我国还包括地方政府和企业员工，另外还有收购资金的提供方———战略投资者，这些参与者在ＭＢＯ过程中的参与程度和议价能力等直接影响了ＭＢＯ的转让价格。管理层收购以收购行为为核心,一边是管理层为代表的买方，在战略投资者的资金保障下，兼顾企业员工利益等方面采取收购行为;另一边是ＭＢＯ目标企业的所有者为代表的卖方，通过中介机构(如财务顾①人类社会中非生产性的追求经济利益的活动②首次公开募集（initial public offering）问、律师、会计师、资产评估师等)进行策划、法律咨询、企业价值评估等经济活动，但实际收购中经常由于管理层内部人优势，中介机构基本上是从管理层利益出发开展评估工作的。目标公司所有者背后还有对目标公司具有极大影响力的地方政府。现阶段我国国有企业的所有者缺位，造成ＭＢＯ的定价很大程度上表现为目标企业管理层和对企业资产有直接控制力的地方政府之间的博弈。最终以谁的议价能力强，谁就得到满意的收购价格为果。因此，ＭＢＯ收购价格的第一影响因素来自于ＭＢＯ的参与各方，尤其是管理层和地方政府。 （三）国家相关政策法规对定价的影响迄今为止,《公司法》、《证券法》、《上市公司收购管理办法》、《企业国有资本与财务管理暂行办法》、《关于加强对上市公司非流通股协议转让活动规范管理的通知》等，对于上市公司协议收购的股权定价均没有明文规定。目前我国已经进行的ＭＢＯ实践中基本关注前面提到的两个规定:“收购人持有目标公司30%股份后，如果选择继续增持必须采取要约收购方式”和“股份有限公司国有股股东行使股权时，转让价格不得低于每股净资产”。因此，ＭＢＯ就尽量规避要约收购30%的上限，以每股净资产为标准，通过协议转让收购非流通的国家股和法人股，形成今