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人民币均衡汇率估算及失衡程度研究 　　摘 要：2015年8月，央行宣布进一步完善人民币兑美元汇率中间价报价机制，当月人民币兑美元汇率贬值3.08%。人民币贬值引起了外界的担忧，认为人民币贬值是为了改善中国的出口，是持续贬值的开始，而不是央行宣称的前期流动性宽松带来的贬值压力的一次性释放。对此，本文综合运用BEER、ELBADAWI、NATREX模型对人民币均衡汇率进行了估算。结果显示，8月人民币汇率贬值是对二季度人民币汇率高估的合理回归，调整后的人民币汇率基本接近于均衡汇率。此外，根据本文实证结果，预计在长期内人民币汇率将总体上维持升值趋势，但在短期内人民币汇率存在较大的贬值压力 关键词：汇率市场化；均衡汇率 中图分类号：F061.5 文献标识码：B 文章编号：1674-0017-2016（2）-0017-06 近年来，人民币汇率一直备受各界关注。自2005 年7 月21日中国正式宣布放弃盯住单一美元的浮动汇率制度，转而实行盯住一篮子货币的有管理的浮动汇率制度以来，除2008年7月至2010年6月1人民币兑美元汇率保持基本不变外，人民币汇率总体趋升。2005年7月至2015年7月，人民币兑美元汇率累计升值25.6%，实际有效汇率累计升值55.46%。2015年8月11日，央行宣布进一步完善人民币兑美元汇率中间价报价机制，人民币兑美元汇率在随后的3天内贬值4.65%，尽管其后又有小幅升值，但8月人民币兑美元平均汇率仍较7月贬值3.08%。央行对此的解释是，这次人民币汇率贬值是过去中间价与市场汇率的点差的一次性校正，也是市场预期的变化。而外界认为，人民币的贬值主要是为了改善中国的出口，在当前中国经济下行压力较大的背景下，外界对人民币汇率进一步贬值的预期强烈。8月份，人民币的贬值究竟是前期流动性宽松带来的被高估压力的一次性释放，还是为了改善出口而持续贬值的开始，当前人民币汇率距离均衡水平有多远。客观评估人民币均衡实际汇率水平，测算当前人民币实际汇率失衡的程度，对于解答这些问题，预测未来人民币汇率走势，具有重要的意义 一、文献综述 （一）均衡汇率估算模型简要述评 估算均衡实际汇率一直是开放宏观经济学最具挑战性的问题之一，其根本困难在于均衡实际汇率不可观察。早期研究主要运用购买力平价原理测算均衡实际汇率，该原理假定均衡实际汇率是恒定不变的常数（Ahlers、Hinkle，1999），为了保持实际汇率恒定，两国之间的名义汇率会随着两国通货膨胀水平的变化而变动。然而，购买力平价假定均衡汇率固定不变与现实不符，各国汇率演变的历史表明，均衡实际汇率经常发生变化，不断从一个均衡点转移到另一个均衡点 针对购买力平价理论的不足，20世纪80年代后经济学家开发了一系列均衡汇率模型。其中，最具影响力的是基本要素均衡汇率模型（Fundamental equilibrium exchange rate，简称FEER）和行为均衡汇率模型（Behavioral Equilibrium Exchange Rate，BEER）。基本要素均衡汇率模型（FEER）由Williamson（1994）等学者首先提出，该理论认为，要素均衡实际汇率是同时实现内部均衡和外部均衡的实际汇率，内部均衡意味着不可贸易品市场能够实现供求均衡，而外部均衡是指满足一国经常项目的贴现和必须等于零的预算约束。然后，根据这两个市场与实际汇率间的结构方程，计算出相应的均衡汇率。基本要素均衡汇率理论主要从先验的宏观经济均衡模型中导出实际均衡汇率，具有坚实的理论支撑。但该方法的主要缺陷在于估计结果对模型参数设定比较敏感，有时参数的微小变动会引起估计结果的较大变化 与此不同，Clark和MacDonald（1998）提出的行为均衡汇率模型（BEER）并不计算内、外均衡同时实现时的实际汇率，而是运用一系列对实际汇率有影响的基本经济变量来解释实际汇率的变动。有关BEER决定因素的选择，一些研究（Edwards，1994；Montiel，1999）指出主要包括国内供给、财政政策、国际经济环境和对外开放政策四个方面的内容。根据行为均衡理论，一旦识别出基本经济因素，便可用这些变量对实际汇率作协整分析，进而得到相应的均衡实际汇率。BEER具有操作简易的优点，但由于没有实际汇率决定先验理论的指导，在选择基础经济变量时具有一定的主观性和随意性 （二）针对人民币均衡汇率的实证研究 针对人民币均衡汇率的估算，大多数研究围绕行为均衡汇率模型和自然均衡汇率模型展开。实际运用中，不同的学者会根据个人偏好和数据可得性选择不同模型，导致不同研究的估算结果并不完全一致。如一些学者（MacDonaldDias，2010；CarlottiPhilippe，2010；施建淮、于海峰，2005；