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信托主体之股东身份的法律解析 时间：2010-11-13 14:38:21 ????作者：郭雳 汤宏渊 ????来源：《证券市场导报》 ???? 318 　　近两年来在审核公开发行时，证监会对于含有信托主体股东的企业基本采取排斥态度，对信托公司的业务造成影响，引发争议。本文从法律角度对该政策的可能成因进行了剖析，并讨论了实践中各种变通规避的类型及其弊端。基于理论和现实的研究表明，尤其是对于信托型私人股权投资基金，上述否定态度的理由并不充分。更合理的制度安排在于证监会、银监会、国资委各自确立监管重点并协调合作，实现和谐监管。　　近年来，信托机制在我国投融资环节的应用日趋广泛，其作为商事组织形式的重要作用得到越来越多的关注，尤其是在私募股权基金（Private Equity Fund，PE）领域。相形之下，虽有《公司法》、《合伙企业法》的原则赋权，公司型和有限合伙型的PE 由于缺乏市场准入、投资公司及投资顾问立法、证券私募发行规则等的有效支撑，目前依然面临缺少统一规范调整而带来的发展瓶颈。对于信托型PE，主管部门银监会则已通过多项规章，从私募发行规则、信托公司管理、信托计划设立要求、基金运营及风险管理、信息披露、基金治理等各方面予以规制，加之信托公司固有的金融牌照与资信实力，因此其推进似乎相对顺利。　　然而，信托行业也无法回避这样一个问题，即在退出渠道上，对投资者最具吸引力的方式——境内首次公开发行（IPO）并上市，仍旧难以实现。因为在实践中，有信托公司参股的绝大多数拟公开发行并上市公司，向证监会申请核准时均未获放行，不得不进行信托股东清退或其他变通处理。本文尝试以信托型PE 设立运行的机理为展开，从法律角度对上述困局产生的可能原因进行分析，并进一步介绍和评价实务界针对证监会排斥政策的规避措施及其弊端；在厘清相关分歧与误解的基础上，希望就各监管部门针对信托主体乃至更广范围内的监管协调，提出有价值的建议。 信托型PE及其在投资企业IPO时的困境 　　信托型PE，是以信托作为商事组织形式的一种私募基金，其资金运用目标是对私人股权的投资。我国尚未出台信托业法，信托公司自2003年起由中国人民银行划归银监会主管。银监会2008年6月25 日颁布《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》（“《指引》”）第2 条规定，“本指引所称私人股权投资信托，是指信托公司将信托计划项下资金投资于未上市企业股权、上市公司限售流通股或中国银监会批准可以投资的其他股权的信托业务”。同时，根据银监会2007年1月23日颁布的《信托公司集合资金信托计划管理办法》（“《办法》”）第2条，在中国境内“设立集合资金信托计划，由信托公司担任受托人，按照委托人意愿，为受益人的利益，将两个以上委托人交付的资金进行集中管理、运用或处分的资金信托业务活动，适用本办法”。因此，信托型PE属于由信托公司设立的一种营业性的集合资金信托计划。　　依照银监会2007年1月23日颁布的《信托公司管理办法》第16条规定，信托公司“可以申请经营下列部分或者全部本外币业务：（一）资金信托；（二）动产信托；（三）不动产信托；（四）有价证券信托；（五）其他财产或财产权信托；…”。显然，资金信托有别于动产信托等其他类型之财产信托，也不同于股权信托（含收益权信托、表决权信托）。其最主要差异在于，资金是一般等价物，而非特定物，因此资金信托是以财产增值为唯一设立目的，不涉及特定物的财产管理问题。　　然而，信托型PE 的这种纯粹属性并未帮助其摆脱信托公司当下在股票发行审核中所面临的普遍困境。早在2007年，太平洋保险IPO并上市前，核准过程就一度在证监会遇阻，主要原因是其法人股被十余家信托资金持有。证监会勒令太平洋保险限期清理法人股中的信托资金持股问题。之后按照银监会的要求，太平洋保险发函给上国投、北国投、华宝信托等信托公司，要求尽快清理信托资金持股。由此，证监会传递给拟上市公司的信息是，不同意信托公司作为其IPO 并上市前的既有股东存在。有信托公司在向证监会咨询时得到的答复是：如果是私募股权投资，将来到企业上市时会有障碍；如果申报材料的股东名单里出现信托公司，则不予核准。2009 年度保荐人培训资料显示，至今证监会在发行审核时的态度依然是“以委托、信托方式持股的，为做到股权明晰，原则上不予允许，需要直接量化到实际持有人，量化后不能出现股东人数超过200人”。　　因此，凡信托公司持有拟IPO 企业股权的，该企业上市前必须对信托公司所持有的股权进行清理（个别例外情况如中国对外经济贸易信托投资有限公司（外贸信托）所成立信托计划保留了在北京银行中的持股。）；信托公司以自有资金参股的，则被允许，但信托公司须向证监会出具承诺函，确认其属于自有资金入股。证监会对信托主体之参股资格的整体性否定，使得信托型PE在