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新股发行风险信息披露研究——兼论注册制改革黄方亮1，王骁2（1．2．山东财经大学金融学院，山东 济南 250014）[摘要]本文以新股发行风险信息披露过程为研究对象，构建了发行人、投资者、监管者三方参与的动态博弈模型，并考察了现实中各方的行为，发现目前我国实施的核准制背景下高风险企业的效用函数与低风险企业的效用函数趋同，高风险企业在信息披露上通过隐瞒、造假等方式在形式上混同于低风险企业的披露内容。某些新股发行的配套监管措施不够完善，需要尽快完善实施注册制所需的配套措施，包括做到新股发行各环节透明，加强社会监督，提高违法违规成本，拓宽“退市”出口，推行储架发行制度等多项措施，为由核准制向注册制的过渡创造条件，适时推行注册制。[关键词]新股发行；风险因素；信息披露；注册制改革[中图分类号]F276.6[文献标识码]A [文章编号]一、问题提出信息披露是新股发行过程中极为重要的一项工作，而发行人的风险信息往往作为十分核心的披露内容被放在新股发行招股说明书的显要位置向投资者进行提示，并构成招股说明书的独立章节。投资者在进行股票投资时，不仅会考虑如何尽可能获取投资收益，还会考虑如何尽可能避免投资风险。所以，投资者在阅读发行人的招股说明书时，风险因素的信息也是非常重要的阅读内容。多年来，我国对新股发行采纳了核准制的做法。与发达国家资本市场相比，我国监管机构即中国证监会对新股发行各个方面进行的干预较多、较深（Fang，Shi，Xu，2012；郝旭光等，2013）。在拟上市公司进行新股发行申请的过程中，由中国证监会负责对相关的新股发行申请文件进行审核。拟上市公司在招股说明书中所列出的风险因素是中国证监会所关注的重点内容之一。监管机构希望并要求拟上市公司根据自身所面临的具体风险因素如实披露相关信息。监管者对于风险因素的形式审核是比较容易的，只要判断是否符合有关信息披露的规范性规定要求即可。但对于这些所披露的风险因素的及时程度、真实程度、完整程度的审核，则是靠审核人员的专业判断，监管层难以制定确切的审核标准。新股发行的全过程就是一个信息传递的博弈过程。针对新股发行信息披露以及新股发行核准制暴露出的问题，学术界和实务界均进行了讨论和研究。其中有些学者应用信息经济学和博弈论的研究方法，对新股发行的定价、估值、抑价、配售或发行机制等方面进行了研究，专门针对新股发行信息披露过程的剖析尚少。在成熟股票市场中的注册制和询价制的背景下，在重复博弈的IPO活动中，承销商的新股发行询价活动可以得到有效开展，市场会根据不同类型企业的披露信息形成各自的均衡价格（Genoni，2002）。新股发行过程中存在投资银行对投资者的“限制参与之谜”（Participation restriction puzzle）的现象。通过将买卖双方的信息生产内生化的纯策略博弈分析显示，投资银行与投资者的信息生产之间存在着重要联系。由于将股票出售给不知情投资者可能会导致公开发行的不畅，所以，投资银行会构建对投资者搜寻相关信息有利的发行方案，甚至会限制某些投资者参与竞标（Yung，2005）。根据不同发行人进行新股发行申请时间的先后选择而构建的信息溢出效应博弈模型指出，与新股发行先行者（Pioneers’IPOs）相比，新股发行追随者（Followers’IPOs）可获得信息溢出效应。投资者对前者估值因素的判断信息会反映在前者的发行状况中，后者的新股发行定价因此而变得容易一些。新股发行追随者的不断出现，使市场呈均衡积聚状态（Alti，2005)。由于成熟市场中的制度建设已经相对完善，所以，有些对有关IPO活动的研究是探索与之相关的其他层面，例如，考察IPO前后公司治理状况的变化，研究监管与公司治理之间的替代效应与互补效应（Booth et al，2002 ；Adams，Ferreira，2008；Becher，Frye，2011）；考察新股发行的定价过程以及向机构投资者和个人投资者的配售过程（Jenkinson，Jones，2004；Gao，Ritter 2010；Boreiko，Lombardo，2011；McGilvery，Faff，Pathan，2012；Chahine，Goergen，2013；Bertoni，Giudici，2014）。与许多成熟市场的证券发行制度不同，一方面，我国对新股发行申请实行由监管机构审批的核准制，这是政府介入市场干预的非市场化措施；另一方面，我国对于新股发行的定价，借鉴了成熟市场簿记机制的做法，通过对机构投资者进行询价来确定发行价格，这是市场化程度比较高的做法。针对这种特殊情况，有学者对我国的IPO过程及相关制度进行了博弈分析。翁世淳（2006）的研究表明，在不完全信息的完全市场经济条件下，不同类型的新股发行人在信息披露程度上实现惟一的分离均衡；在不完全信息