并购交易结构设计.doc

兼并收购：估价模型、交易结构设计与风险管理 朱武祥 孙男 清华大学经济管理学院金融系 2002年4月 第一部分 并购估价模型 价值评估是并购交易核心内容之一。并购双方财务顾问综合运用现金流贴现法（DCF）、市场或比较法以及混合法等方法，在一定假设下获得估价区间，并以此作为衡量交易价格谈判的基础。并购前，双方在有关并购公司战略、运营、投资和融资等方面的讨论都对估价模型的产生影响，从而影响估价结果。 虽然从理论和实践角度，诸多兼并收购采用的估价方法是一致的，但由于交易本身的类型不同，交易结构设计不同，并购估价方法在应用上会有很大区别。并购可以发生在上市公司之间，非上市公司之间，上市公司与非上市公司之间；并购交易方式可分为换股型、现金型和混合型。而交易结构的安排不同也会对估价的过程和方法产生影响，这里所指的交易结构是指为了完成并购活动，双方在交易过程、交易形式和交易内容方面的具体安排，例如分阶段合并（奔驰与克莱斯勒合并），利用跟踪股（Tracking stock）并购（如ATT收购Tele-communication inc），这些安排会对估价的方法和内容产生很大影响。而即使是交易结构设计中的一些简单内容，例如对支付手段选择、为了解决会计处理和税的问题而应用的各种措施，为了达到收购比例而采取的策略，如出售库存股份（奔驰克莱斯勒合并）等。 与其他目的的价值评估相比，例如IPO估价、投资机构分析师所进行的“持续估价”（二级市场股票价值评估），并购过程中所使用的估价方法在理论模型和基本构造方面基本相同。但由于应用对象和目的不同，模型假设和功能方面会有很大差别。因为并购中的估价是为产业投资者（相对于金融投资者）之间的控制权转移提供定价依据。金融投资者按照自身对风险的接受能力构造由各类型证券组成的流动性较好的投资组合，而产业投资者自身分散风险的能力和流动性都较弱，不能随心所欲的转换自身业务。所以，实业公司之间的收购方极力避免出价过高，被并购方则不希望定价偏低。实业公司之间的并购估价假设更为严格。另外，并购中的估价模型还要在很大程度上起到“识别风险”的作用，并购双方会根据估价模型识别主要风险因素，通过合约设计，对影响估价结果的重要（尤其战略和运营领域的）风险进行分配和控制，使并购后的公司可以实现预期的整合效果，进而使并购获得成功，达到双嬴。 在以下部分，我们将按照以上的逻辑对并购过程中的价值评估问题进行具体的介绍，并结合近几年来全球最大的一些并购案例进行进一步分析。以下内容将分为三个部分， 股利贴现模型，在理论上，股利贴现模型与贴现现金流模型的估价结果应该是一致的，但由于这种模型过于简单，因此在对细节要求很高的并购估价中一般并不适用。但在某些情况下，例如公司股利政策十分稳定，而且也是投资者主要的收益来源时，在进行某行改进的之后，股利贴现模型也可以应用到并购估价中。例如，我们上面提到的，2001年全球十大并购之一，美国第一联邦银行以147亿美元收购Wachovia银行时，其财务顾问就采用了股利贴现模型对两家银行的进行了价值评估，在对第一联邦的估价模型中，美林假设公司每年的经营现金流减去必要投资以外都作为股利发放出去。其中投资要达到两个假设标准，一是维持每年总资产5％的增长，二是维持一级资本比率维持在总资产的4.5%。其实可以看出，这种“股利贴现”模型实际上就是我们使用的贴现现金流模型，只不过假设自有现金流作为股利发放而已。 从理论角度，对收益，或者说利润进行折现不能用来评估公司股权价值。在假设每年的折旧和投资支出额相抵消时，可以直接对净收益折现。但并购中很少采用到类似的模型，除非是并购双方受到当地并购监管在评估方面的限定。例如，克莱斯勒和奔驰进行并购的过程中，由于德国监管当局对并购估价方法的规定，双方采用收益贴现法作为确定换股比例的方法之一。 二、市场及比较法 相对与贴现现金流估价方法而言，市场及比较法较为简单，其本身并不需要复杂的假设和预测。在并购交易的估价和谈判中，市场以及比较法也是必不可少的估价方法。并可以作为贴现现金流法十分必要的补充，更直观的给出定价的依据，但其本身的最大弱点是不能和并购的各种细节和未来的运营紧密的结合，不能对整合价值做出比较准确的估计，而且在并购方不是上市公司时不是很适用。 并购中应用的市场及比较法主要分为以下几类：可比公司法、可比交易法、合并贡献法、历史价格法等。以下我们分别对其进行简单的介绍。 可比公司法，并购交易的财务顾问在选取可比公司时，其标准主要有以下几个方面：公司规模、业务类型和产品构成，增长性和利润率、资产使用效率和风险特征等。但与目标公司完全可比的公司是几乎不存在的，因此只能选取近似可比对象。EV/EBITDA，EV/FCFF，P/E，P/FCFE per share，是最为常用的指标，而某些