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基于近似评估法战略并购中目标企业价值评估探究 　　摘要：提出了非完全市场条件下战略并购中的目标企业价值评估方法――近似评估法。通过对某光伏企业的战略并购案例进行实证分析。结果发现：该方法比传统实物期权更能提高评估效果；项目资产收益波动率对项目机会价值的评估结果产生的影响不能被忽略；传统的实物期权法高估了目标企业价值，对并购企业造成了损失 关键词：战略并购； 价值评估； 实物期权；近似评估法 DOI：10.13956/j.ss.1001-8409.2017.04.10 中图分类号：F275；F830 文献标识码：A 文章编号：1001-8409（2017）04-0042-05 Abstract： This paper puts forward a method of value evaluation under the condition of incomplete market， approximate evaluation. Based on the positive analysis of a strategic MA case of a photovoltaic enterprise， results find that， firstly， compare to the traditional real options method， this method can improve the effect of assessment. Secondly， it can not be ignored that the impact of earnings volatility of the project assets to the evaluation result. Thirdly， the traditional real options method overestimate value of the target enterprise， and caused the loss of MA companies. Key words：strategic mergers and acquisitions； value evaluation； real options； approximate evaluation method 引言 并?作为一种重要的资本运营方式是企业进行资产增值的常见投资行为。根据动机可将并购分为战略并购和财务并购，其中战略并购是指企业出于自身发展需要而采取的决策行为。企业采取战略并购措施的主要目的包括：提高盈利水平、减少企业面对的不确定性和扩大市场占有份额[1]。Mckinsey和Companv指出由于目标企业价值不能被合理评估或并购后对目标企业管理不善而导致企业不能继续增值，实际中的大部分战略并购往往不会成功[2]。因而，合理的评估目标企业价值是并购成功的关键[3]。虽然基于传统实物期权方法在一定程度上能合理评估战略并购中的目标企业价值。然而，在现实中，关于目标企业的全部信息较难获得，这就为应用传统实物期权方法带来了阻力。基于此，本文通过构建不完全信息下的战略并购中的目标企业价值近似评估模型，为避免目标企业价值被高估或者低估提供更符合实际的决策参考。另外，本文的关注点在于战略并购，以下简称并购 国内外对实物期权模型在并购中的价值评估应用方面进行了大量研究。其方法主要基于传统或者修正后的金融期权模型。Elmar 等人应用博弈论和金融期权分析方法研究了企业并购中的额外对价问题，指出最优价值变化是一个由不确定性决定的动态过程[4]。刘焰和俞力峰等人根据并购的自身特点，调整了B-S-M金融期权模型中的有关变量并将其应用到成长性企业并购价值评估案例中[5]。赵敏和唐元虎等人构建了高科技企业并购中的实物期权价值评估模型，指出目标企业价值等于并购中的机会价值和并购前的目标企业的期权价值之和[6]。Sean和Jeff应用增长期权模型研究了高科技企业的并购风险，指出具有高增长期权的企业不会成为被并购的对象[7]。候汉坡和邱菀华给出了并购中的目标企业价值评估的实物期权模型[8]。王竞达和瞿卫菁以我国 2010年和 2011年创业板公司并购价值评估案例作为研究对象，对整体评 估和交易定价进行了描述性统计，提出应综合运用各种评估方法对不同行业的目标企业进行评估[9]。于研在阐述了国内外跨国并购发展趋势的基础上，讨论了我国企业跨国并购中的目标企业价值评估和战略决策方法，同时指出可将企业面临的新一轮的投资机会视为一个隐蔽的实物期权[10]，进而为我国企业海外并购提供决策参考和理论指导。综上所述，研究者大都从完全信息下的模型出发，忽略了不完全信息对并购价值评估的影响，且这些评估