养老基金投资监管模式国际比较与借鉴.pdfVIP

养老基金投资监管模式国际比较与借鉴 * 肖汉平 （中国银河证券有限责任公司研究中心，北京 100032 ） 摘 要：在养老基金投资监管中，世界上存在两类具有代表性的监管模式，它们是：“数量 限制”规则模式和“谨慎人”规则模式。由于“数量限制”规则存在诸多缺陷，该规则的实 施明显不利于养老基金资产有效配置，并影响养老基金的投资收益水平，因此，从长期看， 随着养老金市场和资本市场发展，我国养老金投资监管应该逐渐由“数量限制”规则向“谨 慎人”规则过渡。 关键词：养老基金 数量限制 谨慎人 投资监管 前 言 随着人口老龄化问题日益突出，建立有效的社会养老保险体系成为世界各国面临的重要 课题，养老基金投资是实现资产保值和增值和满足未来社会养老保险的重要手段。由于世界 各国金融市场的发育程度、投资管理人治理结构、内控制度的完善程度、监管当局的经验及 法律渊源等诸多因素的影响，世界养老基金投资监管形成以数量限制规则和谨慎人规则为代 表的两种模式。随着养老金规模的不断扩大和投资范围的日益扩张，如何对养老金投资进行 有效监管而又不损害投资管理效率和资产的安全成为世界各国养老金投资管理的重要研究 课题。 一、“数量限制”与“谨慎人”规则比较 世界银行 (1994) 提出了三支柱养老保障制度（three-pillar system ）的建议: 由公共部门 管理的确定收益模式和现收现付制的养老金计划，由私人部门管理的强制性的确定缴费模式 养老金计划，由私人部门管理的自愿性个人账户养老金计划。过去几十年中，全球养老金筹 资模式的改革趋势体现为：从现收现付制向基金积累制过渡，从社会统筹制向个人账户制发展， 从单一的国家筹资向多层次、多支柱发展。 由于各国（地区）政治、经济及历史演变的差异，养老保障制度的做法也不尽相同，目 前各国（地区）的养老保险制度大体可以分为三类：一是传统社会统筹、现收现付型的社会 养老保险；二是强制储蓄型的养老保险；三是混合型的养老保险。在养老基金和计划、投资 信托、共同基金等的管理中，“谨慎原则”是投资管理的基本原则。谨慎原则的核心是确保 被管理资产的安全，并在本金安全的基础上实现资产的保值和增值。“数量限制”与“谨慎 人”规则是谨慎原则基础上发展起来的两类不同的投资管理规则。从目前世界各国在养老金 投资的监管情况看，依据监管当局对投资资产组合类别和比率的限制程度，存在“数量限制” 规则和“谨慎人”规则两种基本监管模式以及衍生的混合监管模式。 * 作者简介：肖汉平，1963 年，男，湖南衡阳、北京大学经济学博士，中国银河证券研究中心、高级研究员。 1、“数量限制”规则 “数量限制”规则（quantitative portfolio regulation draconian regulation ）是指养老基金 对特定资产类的持有进行简单的数量或比例限制。这些投资工具的典型特征是具有高的价格 变动性和低得流动性。此外，数量规则还会对单一借款人或者具体资产的持有进行比例限制。 对于养老金经常有对养老金持有发起人资产的限制，以保护基金受发起人破产的影响和避免 利益冲突。“数量限制”规则的核心就是通过对养老基金资产投资的资产进行比例限制，以 达到控制投资风险的目的。作为一种规则，它关注的重点是投资资产的风险水平。由于任何 投资工具都是收益与风险匹配的产品，通常是高风险和高收益并存，因此，在对风险资产投 资限制同时，也将对投资收益产生不利影响。 实行“数量限制”规则的主要是欧洲大陆法系国家和一些发展中国家，这些国家对养老 金投资组合的限制主要体现在：（1）限制养老金的自我投资，即对养老金投资于发起人的股 票或债券进行限制，以防范发起人的破产风险或利益冲突的出现。（2 ）限定各种投资工具在 投资组合总额中所占的最高比例或最低持有额（主要是政府债券），有些国家还对最低收益 率做出了规定。 对于养老金投资“数量限制”监管规则，专家和学者提出不同的看法，其中，倾向于反 对“数量限制” 的观点认为：“数量限制”规则不利于资产配置和证券选择过程的最优化，因 此，可能导致次优的回报和风险组合。具体地说，“数量限制”规则在养老金管理上将产生 以下不良影响：（1）由于“数量限制”，将使适当免疫和资产负债管理技术在期限匹配的应 用很困难甚至不可能；（2 ）根据风险和收益优化理论，由于坚持高比例的债券和国内资产持