剩余控制权、剩余索取权配置结构及国有上市公司绩效关系实证探究.docVIP

剩余控制权、剩余索取权配置结构及国有上市公司绩效关系实证探究摘 要:剩余控制权与剩余索取权是现代企业内部治理机制的核心问题。本文将公司治理中的剩余控制权与剩余索取权配置纳入终极控制人超额控制的分析框架,以深市A股市场的166家国有上市公司为研究样本,对终极控股股东超额控制与非超额控制下,剩余控制权与剩余索取权配置结构对企业绩效的影响进行了实证分析,得到了一系列有价值的研究结论。研究结果还表明,现金流权和控制权的偏离程度对企业绩效的影响并不显著,在技术(人力资本)密集型行业扩大企业经营管理者的剩余控制权、剩余索取权分享比例有助于企业绩效的提升。 关键词:超额控制;剩余控制权;剩余索取权;公司绩效 中图分类号:F276.6 文献标识码:A 文章编号:1003-5192(2009)04-0034-09 1 引言 契约的不完全性直接导致了剩余控制权的产生,即在合同未说明的情况下的权力归属和行使问题,由此也引出了企业剩余索取权的安排问题。公司治理结构安排是企业中的一个不完全契约,它所影响的不仅仅是公司所创造财富的分配,而且也是公司所有的参与者必须投资和从事于财富创造活动的一种激励。自从格罗斯曼、哈特和莫尔等人利用不完全合约理论研究剩余控制权以来,有关剩余控制权与剩余索取权的研究很快对公司治理和企业制度的研究产生了重大的影响。公司治理的实质是有关公司的权力安排和利益分配问题,其中最重要的就是剩余控制权与剩余索取权的安排,这种权力安排的合理与否是公司绩效最重要的决定因素之一。 在现金流权与控制权分离系数小于1的情况下便会导致控股股东超额控制现象的产生,此时,控股股东产生仅顾私利的道德风险的机会也就相应较高,引发的代理问题为控股股东对小股东的财富剥夺和对公司的掏空行为[1]。目前我国企业正处于国有企业股权分置后期与完善现代企业制度的转轨过程中,超额控制现象大量存在,企业剩余控制权与剩余索取权安排既反映了西方发达国家企业治理结构的共性问题,又表现出转轨国家企业治理结构的特殊性问题。因此,分析超额控制与非超额控制下我国上市公司剩余控制权、剩余索取权分享状况的特征及其与企业业绩的关系,并揭示这种状况的产生原因具有重要的理论价值与实践意义。 2 文献综述 2.1 关于最终控制人的现金流权与控制权对企业绩效影响的研究 目前,有关最终控制人的现金流权与控制权对企业绩效影响的研究主要有两种主流观点。一种观点认为两权分离度对企业绩效的影响是有限的或只是在某些特定情况下有影响,例如,Wiwattanakantang研究得出公司控股股东的现金流权与控制权的分离程度并不影响公司绩效,当公司控股股东参与企业经营管理时将显著降低绩效[2]。Lopez de Silanes、La Porta、Shleifer和Vishny(学术界简称LLSV)研究发现投资者保护程度、大股东的现金流权与公司价值显著正相关,但未发现最终控制人的现金流权与控制权的分离程度对公司价值有显著影响[3]。Faccio和Lang对13个西欧国家的5232家公司进行的研究,以及Berglof和Pajuste对10个中东欧转轨经济国家的企业所有权进行的分析表明,当控股股东拥有的股权比例小于10%时,最终控制人的现金流权与控制权的分离程度与企业绩效并不存在显著关系,当控股股东拥有的股权比例大于20%时,最终控制人的现金流权与控制权的分离程度与企业绩效显著负相关[4]。 另一种观点认为两权分离度会显著地影响企业绩效。Lins研究得出公司内部人(包括董事会成员和高层管理人员)持有的现金流权并不影响公司价值,但公司内部人的现金流权与控制权的分离程度将降低公司价值[5]。Classens、Djankov、Fan和Lang研究发现,现金流量所有权和控制权的偏离将产生侵害效应(Entrenchment Effect)[6]。张华等通过对我国民营上市公司的研究发现,最终控制人的现金流权与控制权的分离程度与企业绩效负相关。谢玲芳、吴冲锋认为股权投资是控股股东超额控制的表现形式,股权投资比例过大将导致公司价值降低[7]。宋春霞研究发现分离度越小的企业,其业绩越好,第一大股东持股比例越多,企业业绩越好。沈艺峰等的实证研究结果表明在两权分离的情况下,国有终极控股股东对高现金持有量水平的偏好是一种控股股东利益侵占动机[8]。韩亮亮、李凯通过对我国民营上市公司的实证分析发现,终极股东控制权/现金流权偏离度与总资产负债率、流动负债率显著负相关[9]。 2.2 有关剩余控制权、剩余索取权配置及其与公司绩效关系的研究 对于公司治理中剩余索取权和剩余控制权的配置问题,阿尔钦和德姆塞茨强调剩余索取权,GHM理论更强调剩余控制权,但二者都认为剩余控制权和剩余索取权的