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从“万宝之争”看股权结构如何对抗“门口的野蛮人” 作者 ：卓纬律师事务所· 吕红梅 李青 “万宝之争”事件回顾 2016 年 1 月 12 日，万科再次发布停牌进展公告，宣布将继续停牌。声势浩大的 “万宝之争”双方主体为宝能旗下的钜盛华、前海人寿和以万科现任董事会主席王石 为代表的万科管理层，其争夺的对象是万科A 股的部分股权以及这些股权所代表的公 司控制权。 作为地产巨头，万科股权无疑具有不可估量的价值 ，然而看似强大的万科，由于 各种历史原因，其股权结构也存在隐患，以致发展历程中多次遭遇“股权争夺战”。 20 年前君安证券企图夺取万科控制权，王石四处奔走，向证监会举报对方“老鼠 仓”，最终以君安证券放弃改组，达成和解而结束。这并未给万科管理层敲响警钟亦 或者管理层力不从心，其股权结构的分散状况一直未得到显著的改善。可以说在这个 “资本说了算”的时代，万科这样股权无保护的上市公司就如同待宰的羔羊，吸引着 来自四面八方的“野蛮人”。过去是君安证券，如今是宝能，未来究竟还有多少觊觎 者，我们不得而知。 我国上市公司股权结构现状 在宝能增持前，万科股权结构单一，大股东华润持股不足 15% ，其他支持管理层 的股份合计持股仅 20% ，截止万科首次宣布停牌前，宝能持股24.64%、华润持股 1 15.29%、安邦持股 6.18% 。 1 来源为东方财富网港股行情、港交所公开数据。 1 不止万科，从 1993 年宝安集团收购延中实业开始，A 股上市的股份公司股权都 表现出明显的分散化趋势。据统计，尤其近十年，大股东持股量一路下降，目标公司 在遭到恶意收购前的第一大股东股权占有率平均在 15%左右。理论认为，目标公司的 股权分散是诱发恶意收购的重要原因，而延中实业、爱使股份、新浪等公司在收购前 大股东的持股比例甚至不足 10%。相对大股东持股较多的公司如广州金马、济南百 货、广发证券等也不过 20%左右。分散的股权结构导致股东对董事会的影响较弱，给 2 收购提供了条件 。 另一方面，长期以来，股权结构这种反收购措施并未得到上市公司的重视。提到 反收购，往往着眼于毒丸计划、驱鲨剂、降落伞等措施，预防收购的股权安排基于融 资的原因而被弱化。实际上，合理的股权结构是一种低成本、高效率、低风险的反收 购措施。在如今中国的创业大潮中，大量的初创公司如何在能保证融资情况下防止辛 苦建立的公司被资本雄厚的大企业夺取控制权，如何一直保持自己对公司的绝对控 制，可以说合理的股权结构安排是公司未来发展最稳固的基石。 股权结构的合理规划以应对恶意收购 广义的利用股权结构的反收购措施包括股权结构规划设计和基于股权所设置的其 他保护措施。 一、 合理的股权结构规划设计无疑是防止恶意收购最有效方式。 2 曹猛. 基于恶意收购的上市公司反收购策略研究.2013 年. 2 1. 链式持股结构 链式持股又称“金字塔持股结构”。是指实际控制人通过间接的控制链实现对目 标公司的控制。即实际控制人控制第一层公司，第一层公司则控制第二层公司，以此 类推，最终控制目标公司。这种方式以较少的投入获取更大的控制权，控制人只需要 投入少量的资金，通过多层级的放大结构，就可以控制巨大的资本。举例而言，假设 控制人以 1 元持有 A 公司 51%股权，A 公司以 2 元持有 B 公司 51%股权，控制人就 以 1 元控制了 B 公司价值 2 元的股权，每经过一个控制链节点，控制人的资金额就会 放大 2 倍，其资金的控制权实质上以 2 的 n 次幂在增长。国内的复星系、东方系、新 3 希望系等企业都是链式持股结构的典型代表 。 2. 交叉持股结构 交叉持股是指在不同的企业之间互相参股。以交叉持股来对抗反收购始于日本阳 和房地产公司事件。1952 年该公司被恶意收购，从而引发三菱集团内部结构调整。其 后，出于防止被收购的需要，三菱集团下属子公司开始交叉持股