资本资产定价模型︰预期报酬率与风险.PDF

C hapter C hapter 9 9 資本資產定價模型︰ 資本資產定價模型︰ 預期報酬率與風險 預期報酬率與風險 279 財務管理 財務管理 Corporate Finance Corporate Finance Corporate Finance 若市場投資者可就眾多資產所組成的投資組合做選擇，由第八章的討論 可知效率前緣上的投資組合才是市場投資者選擇的對象。至於市場投資者會 選擇效率前緣上那個投資組合則取決於她的偏好。市場投資者的偏好不同， 她所選擇的投資組合也不會相同。就如同第二章所得到費雪分離定理：若經 濟個體面對的只有實質性投資機會，最適的選擇須視其各期消費偏好。若經 濟個體除了實質性投資機會外，她亦可在資本市場借貸 (她可持有或發行金 融性資產) ，則投資與儲蓄的決策相互獨立且實質性投資機會的選擇不受經 濟個體消費偏好所影響。換句話說，允許市場投資者在資本市場借貸，選擇 何種實質性投資計畫就不受個人偏好的影響，而是決定於此項投資計畫能為 此經濟個體創造多少財富。 諾貝爾經濟學獎得主前耶魯大學 James Tobin1 教授利用類似概念證明： 若市場投資者除了可以選擇風險性投資組合外，她亦可以在資本市場上從事 無風險借貸。只要所有市場投資者擁有相同訊息，她們所導出的效率前緣必 會相同。市場均衡時，所有市場投資者應選擇相同的風險性投資組合，稱為 市場 (均衡) 投資組合，不受個人偏好的影響，至於持有多少無風險資產以 及市場投資組合，才需視個人偏好而定。更精確的說，由無風險資產和市場 投資組合可形成類似第二章的資本市場線，經濟個體依其偏好在此資本市場 線上選擇最適的投資組合。 由於市場 (均衡) 投資組合的預期報酬率和風險決定於市場投資組合中 個別資產持有比重，計算市場 (均衡) 投資組合的預期報酬率和風險變成一 件相當繁雜的工作。與其估算市場 (均衡) 投資組合的預期報酬率與風險， 倒不如直接估算市場 (均衡) 投資組合中個別資產預期報酬率與風險間的關 係。史丹福大學 William Sharpe2 教授和前哈佛大學 John Lintner3 教授就由 這個角度切入，發展出資本資產定價模型 ，這個模型出發點是任何 β 可用於衡量個別資產市 場風險的相對大小，而 β 個別資產的風險都可拆解為市場風險和獨特風險，獨特風險既可藉 值的大小決定這個個別資 產的風險溢酬。 充分分散持有而消除；市場不會對這部分獨特風險給付額外的報酬 1 J. Tobin, “Liquidity Preference as Behavior toward Risk,” Review of Economic Studies 25 (February 1958), pp. 65-86.