TheCross-SectionofExpectedStockReturns(中).docx

The Cross-Section of Expected Stock ReturnsEUGENE?F.?FAMA?and?KENNETH?R.?FRENCH?(1992)摘要：?结合两个简单的变量：规模、账面对市价比，衡量市场β、规模、财务杠杆、账面对市价比、E/P?ratio与股票平均回报率变化的关系。而且，当测试变量β与规模无关，即使β是唯一解释变量，市场β跟股票平均回报率间的关系是无关的。??Sharpe(1964),?Linter(1965),?and?Black(1972)所提出之资产定价模型长期被学术界及实务界用来探讨平均回报率与风险的关系。模型的主要预测：市场投资组合受mean-variance的效率影响。效率市场投资组合指：(a)证券的预期回报率与市场β是正的线性函数关系。(b)市场βs有能力解释预期回报率的横截面。?实证上的发现有许多与Sharpe-Lintner-Black(SLB)模型相抵触的地方。最明显的为Banz(1981)的规模效果：在给定市场βs下之预期股票回报率的横截面，加入市值ME(股票价格乘以流通在外股数)这个变量。结果显示在给定市场β下，低市值股票的平均回报率太高；高市值股票的平均回报率则太低。?另一个有关SLB模型的矛盾则是Bhandari(1988)所提出的财务杠杆与平均回报率间的正相关。财务杠杆与风险及回报率相关看起来似乎合理，但在SLB模型下，财务杠杆风险应已包含于市场β中。然而Bhandari发现财务杠杆能协助解释包含规模(ME)的平均股票回报率的横截面变化，且比包含β要来的好。?Stattman(1980),?Rosenberg,?Reid?,?and?Lanstein?(1985)发现美国股票的平均回报率与普通股账面价值(BE)市值(ME)比有正相关。Chan,?Hamao,?and?Lakonishok(1991)发现账面对市价比(BE/ME)对于解释日本股票的横截面平均回报率也扮演很重要的角色。?最后，Basu(1983)认为E/P?ratio也能协助解释包含规模与市场β的美国股票横截面平均回报率。Ball(1978)提出E/P是一个在预期股票回报率下，可囊括所有未知因子的代表变量；无论风险来源为何，E/P较高(价格相对于盈余低)的股票似乎也伴随着高风险与高回报率。?Ball对于E/P的代表性批判也适用于规模(size)、财务杠杆及账面对市价比。这些变量被视为不同衡量股票价格的方法，从股价信息中提取风险和预期回报率的方法(Keim(1988))。更进一步看，E/P、市值、财务杠杆、及BE/ME比都可以看作是某种价格，故认为这些变量中其中某些对于预测平均回报率是无用的假设是合理的。本文的目标为衡量市场β、规模、E/P、财务杠杆、及账面对市价比在解释NYSE、AMEX、NASDAQ股票横截面平均回报率的联合解释能力。??Black,?Jensen,?and?Scholes(1972)、Fama,?and?MacBeth(1973)发现：使用SLB模型预测，平均股票回报率与β在过去到1969年期间，具有正面简单相关。就像Reinganum(1981)及Lakonishok?and?Shapiro(1986)的研究结果，本文发现在近期1963-1990这段期间，β与平均回报率间之相关性消失了，即使β为平均回报率的唯一解释变量。附录显示，在五十年间(1941-1990)，β与平均回报率间之简单相关也很薄弱。简而言之，本文的检验并不支持SLB模型的基本预测：平均回报率与市场β有正相关的关系。?不像β与平均回报率间之简单相关，平均回报率与规模、财务杠杆、E/P及账面对市价比之间的单一变量关系很强烈。在多元变量检验中，规模与平均回报率的负相关较包含其他变量下来得强烈。账面与市价比及平均回报率间的正相关也持续对抗其他变量。而且，虽然规模效果吸引较多注意，账面对市价比与平均回报率的关系也扮演一个重要的角色。本文最后的结论：(a)?β似乎无法协助解释横截面的股票平均回报率。(b)规模、账面对市价比似乎可吸收财务杠杆及E/P在平均股票回报率上的解释角色，至少在本文所选取的1963-1990样本期间是如此。?假如资产被理性的评价，本文关于股票风险的结论是多面的。关于风险的其中一面可由规模、市值代表。另一面可由BE/ME(账面价值对市价比)代表。?Chan?and?Chen(1991)认为以BE/ME衡量的风险有可能是相对危险的因子。他们主张公司的盈余展望与回报率的风险因子相关。市场预期未来展望不佳的公司、相较于未来展望乐观的公司会发出低股价的讯号，高账面市价比的公司将有高预期股价回报率(伴随而来的为高资金成本)。然而，也有可能BE/ME比正好获得非理性市场关于公司未来展望的答案。?无论基本经济因