对三环集团的机会分析2016-09-03.PDF

对三环集团的机会分析 2016-09-03 ==================================================================== - 正向 *属于A 类公司（好公司，好前景） -公司专注于电子陶瓷领域40 年，在细分市场上逐渐打破日企垄断，某些领域建立了龙 头/优势地位 -公司涉足的光通信/新能源电池/半导体/手机可穿戴领域都是前期光明的行业 *企业的核心竞争力(大企业看护城河/小企业看一招鲜)在哪里 - 电子陶瓷的工艺技术+规模，到达国际领先水平 #从材料配方，生瓷成型，烧结与烧结后处理，到外观检测，工序链长，变化多，需要 长期摸索 #配方原料在烧结过程中会消散和变化，所以难以被逆向工程所模仿 #公司是垂直整合，利出多孔 *企业处在发展的哪个阶段(初生/成长/平台/衰落) -到达一个平台后的稳步成长期 1）光线陶瓷插芯及套筒业务：全球40 亿的成熟市场，公司已经占了40%左右。 该业务收入占整体收入的50% 。（因为垄断，所以毛利有保证-〉成本加成定价） 今后考虑到宽带中国，4G/5G ，云计算，大数据，VR 等的需求，估计CAGR 10% （募投项目,在15 年销售12.6 亿只的基础上，新增3.4 亿只产能，相当于+27% ） 2 ）固体氧化燃料电池（SOFC ）的陶瓷隔膜板：新市场，如果成功，据说未来是个千亿 的市场。 占整体收入的10%。（因为竞争少，毛利率有一定保证） 作为业界先驱布鲁姆能源的核心供货商（另外一家是日本触媒），市场潜力很大。但 不确定性也较大， 因为布鲁姆能源的商业模式的有效性及盈利能力尚待证实。 姑且认为CAGR 30% 3 ）陶瓷封装基座：全球60 亿的成熟市场，京瓷占68%，NTK 占28%，公司占4% 。 占整体收入10%+。 有机会去复制光线陶瓷插芯市场的抢份额故事，但毛利率水平（40%左右）提升估 计难度较大。 主要竞争对手是实力日企，毛利率水平受日元汇率的一定影响。机会存在于: a ）石英晶体元器件陶瓷封装基座的进口替代 b）CMOS 摄像头封装（京瓷替代） 估计CAGR 30% （募投项目,在15 年销售18.5 亿只的基础上，新增24 亿只产能，相当于+130% ） 4 ）智能手机，可穿戴设备：新市场，如果成功的话，数十亿到数百亿的市场。 -指纹识别陶瓷盖板（2020 年20 亿市场），目前渗透率还很低 -智能手机/可穿戴设备后盖（如果陶瓷后盖被广泛采用，2020 年估计300 亿市场！）， 目前渗透率还很低 因为基数低，估计CAGR 50% 5 ）其他：不具备特别优势，所以缓慢增长或负增长（弃市场份额保收益率），并逐渐被 新业务所取代 #综合看，公司的业务布局还是不错的。 1）老大：成熟市场里的垄断业务（光纤插芯），老二：成熟市场里的进口替代业务（基 座），老三：新兴 市场里的领头开拓业务（隔膜板，盖板与后盖），形成了一个业务组合，来平衡业绩 的稳定与成长机会 2 ）所选择的新市场前景都很不错，而且公司具有一定优势。虽然不保证成功，但体现 了公司的良好市场眼光 *今后3 年的收入和利润预测 -收入：准确预估比较困难，毛估估是个平稳增长的状态，整体CAGR 20%：24.9*1.2^3=43 亿 -利润：30%净利率的情况下，净利润： 43*0.3=13 亿 ##注意：如果手机后盖板或者燃料电池隔膜板有了大突破，那么上述的预测就偏保守 *财务报表体现的健康度和抵御风险能力 -唐氏检查结论：良好 -毛利率与三项费率： 1）毛利率从12 年的44%稳步上升到15 年的50% （主要是原材料进口替代导致成本降 低） 2 ）销售费率4 年稳定在2% （因为是直销） 3 ）管理费率4 年稳定在平均9% 4) 财务费率在1%到-1%之间 #总结：三费费率很稳定（11%左右），毛利率稳步增长，侧面反映了公司的良好业务管 理能力！ -好的地方： 1）3 年来研发投入占比3.3%，虽然不高，但全部