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有效市场理论及有效价值相关性假说摘要:在有效市场理论中,价格反映了不同类别的信息,市场有效性检验本质上就是检验价格对于信息种类的依赖程度。因此,信息异质性是非常重要的前提条件。但传统价值相关性研究中恰恰忽略了信息异质性问题,以信息同质为前提假设的研究从根源上限制了价值相关性研究的广泛适用性和发现能力。文章将借鉴有效市场理论对于信息异质性的理解,对传统的价值相关性理论进行拓展,并提出适用性和操作性更强的有效价值相关性假说。 关键词:有效市场假说;有效价值相关性假说;价值相关性 近十年来,价值相关性研究已经成为资本市场实证研究中最活跃的一个分支,为该领域的相关研究提供了丰富的理论和方法支持。然而,到目前为止,价值相关性研究中还有几个尚未解决的问题,其中以市场有效性对价值相关性的影响问题最为重要(Beaver,2002)。 一、有效市场假说 有效市场假说最早由Samuelson(1965)等人提出,并由Fama(1970)进行了全面阐述。有效市场假说的核心内容是证券价格总是可以充分反映可获得信息的变化,证券的价格等于其“基本价值”,即预期未来现金流的折现价值。 Fama(1970)将与证券价格有关的信息分为三类:历史信息;公开信息;内幕信息,相应地定义了三种不同程度的市场效率:弱式有效(Weak Form Efficiency)、半强式有效(Semi-strong Form Efficiency)和强式有效(Strong Form Efficiency)。 弱式有效:如果市场中的证券价格充分反映了其历史价格信息,则市场达到了弱式有效,或者说满足了弱式有效假说。这里讨论的历史价格信息应该包括历史交易价格、成交量和短期收益等。由于历史价格信息是最容易获得的信息,因此,弱式有效是证券市场能够表现出的最低形式的效率。如果能够从证券价格信息中发现可以获取超常收益的信息,那么市场中的每一个参与者均可以做到,因为发现证券价格信息变动规律十分简单方便,对于任何一个懂得计算机程序和肤浅统计学知识的人均不是难事,其结果就是超常收益将在竞争中消失。由于所有的历史价格信息已经全部反映在价格中了,基于历史价格信息进行的对未来价格趋势的预测将是无效的,也就是说依照历史价格信息所进行的“技术分析”(Technical Analysis)将无法使投资者获取超常收益。 半强式有效:如果市场中的证券价格不仅充分反映了其历史价格信息,而且还反映了所有影响公司未来价值的公开信息,则市场达到了半强式有效,或者说满足了半强式有效假说。公开信息包括公司公布的财务报表、股利信息、融资信息和其他影响其未来价值的公开信息。与弱式有效相比,半强式有效要求更加复杂的信息处理过程,投资者必须掌握经济学和统计学的知识,并且对各种行业和公司的特征有深入了解,掌握这些知识和技术需要天赋、能力和时间。用经济学的语言来描述就是这种努力需要付出昂贵的代价,同时有能力获得成功的机会非常少。由于所有的公开信息已经全部反映在价格中了,基于公开信息对未来价格趋势的预测将是无效的,也就是说基于公开信息所进行的“基本分析”(Fundamental Analysis)将无法使投资者获取超常收益。 强式有效:如果市场中的证券价格反映了所有的信息,包括历史价格信息、公开信息和内幕信息,那么市场就达到了强式有效。与其他两种形式的有效相比,强式有效市场还有很长的路要走。在强式有效市场中,即使某些掌握真实且有价值内幕信息的投资者都不能够利用这些信息获取超常收益,如此高的效率是很难让人信服的。即使有效市场忠实的支持者,都不会因为发现市场尚未达到强式有效而感到奇怪,也就是说,真实且有价值的内幕信息仍然可以带来超常收益。另外,根据实证研究所获得的证据,似乎也未能证实市场达到了强式有效。在强式有效市场中任何针对信息的收集和处理工作均是徒劳的,被动投资策略(Passive Strategy)是唯一理智的选择。 二、有效价值相关性假说 有效市场理论为价值相关性研究的信息分级提供了一个可参考框架。在有效市场理论中,有效性等级(弱式、半强式和强式)对应着信息是否被包含在市场价格当中以及是否为公开信息,这两个标准决定了弱式和半强式以及半强式和强式之间相互过渡的“门限”。与有效市场理论类似,我们可以根据信息异质性来定义价值相关性的等级。本文综合考虑以下四类信息:财务报表已确认信息;已披露但未被财务报表确认的信息;未披露也未被财务报表确认的公开可得信息;内幕信息。 第一,所谓已确认(Recognized)信息是指会计账目列示并满足有用性和可靠性要求的信息。FASB在关于财务会计概念的解释中对“确认”(Recognition)的定义是:作为资产、负债、收入、费用或其他科目将某一项规范