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中国创业投资行业波动特征探究摘要:中国创业投资行业的发展呈现出高度的波动性,而这种波动性会对技术创新等经济活动产生较大的负_面影响。采用计量经济学的相关方法对中国创业投资行业的波动特征进行研究,结果发现,中国创业投资行业的波动是一种增长波动,即创业投资行业具有确定性的增长趋势,其发展过程是围绕确定性增长趋势上下波动的过程。研究同时发现,1994年以来中国创业投资行业的发展经历了3个较为完整的波动周期,周期内波动情况相当剧烈。 关键词:创业投资;波动特征;波动周期;HP滤波;技术创新 0　引　言 创业投资(Venture Capital)是向具有高成长性的创业企业投入资本以期获得高回报的一种股权投资。创业投资最早出现于20世纪40年代的美国,随后在其他各国得到推广,对各国的经济都具有较大的促进作用。中国的创业投资产生于20世纪80年代,大致经历了引进、起步、逐步兴起、快速发展、理性调整以及爆发式发展等几个阶段。随着经济政策、法律法规的不断完善以及人们对创业投资的认识逐渐成熟,创业投资行业总体上呈现稳定增长的趋势,但其间出现过几次大的波动,表现出一定程度的波动性。 波动性的存在,会对技术创新等经济活动产生较大的负面影响,同时又会使已经取得的相对静态的理论研究成果需要被重新加以检验。鉴于实践和理论的双重需要,越来越多的研究者开始关注这个研究课题。从目前的文献来看,研究者们主要关注了创业投资行业波动的影响因素以及创业投资的波动性对技术创新的影响。在创业投资行业波动的影响因素方面,Gompers and Lerner(1998)关注了1972―1994年美国创业投资的发展;Jeng andWells(2000)提出了一个模型来识别创业投资的主要影响因素,并用21个国家lO年内的截面数据做了检验;Sehertler(2003)用1988--2000年14个西欧国家的数据分析了创业投资活动的几个主要驱动因素;Astrid and Bruno(2004)用1990年至2000年间16个OECD成员国的面板数据做了实证研究,提出了一个包括宏观经济条件、技术机会以及创业环境等三个维度的理论模型以识别和评价影响创业投资的主要因素;Hege et al.(2003)使用财务绩效作为被解释变量,关注了创业投资绩效的影响因素。而在创业投资的波动性对技术创新的影响方面,Hellmann and Purl(2000)和Kortum and Lemer(2000)的研究发现,投资者类型和产品市场维度紧密相关,创业投资对技术创新活动有积极的影响。但Stuck and Weingarten(2005)却得到了相反的结论,他们发现,创业投资家阻碍了技术创新。这一观点得到了Caselli,Gatti and Perrini(2009)的支持,他们研究了1995～2004年意大利股票市场的上市公司,得出了相似的结论。在考察了创业投资波动性存在的情况下,Lerner(2002)的研究发现,虽然创业投资对创新有积极的促进作用,但这种影响是不均衡的。Stuck and Weingar-ten(2005)的研究支持了这一观点,他们发现创业投资的波动性是引起这种现象的原因之一。 从研究思路上看,对这种波动性的研究,应该按照变量本身性质到其它变量对该变量的影响,再到该变量对其它变量的影响这样的逻辑顺序来进行。但从以上分析我们可以看出,研究者们都没有对第一个环节的内容做深入探讨,而把研究焦点直接汇聚于第二、第三个环节即创业投资行业波动的影响因素及创业投资行业的波动对其它经济活动的影响上。那么,在中国的情境下,现有研究实际上忽视了一个重要的问题:中国创业投资行业自身的波动特征是怎样的?是一般的随机波动还是增长型波动?显然,对这一问题的回答不仅是中国创业投资行业波动性研究的重要内容,也是进行其它后续相关问题研究的基础。因此,本文使用计量经济学的方法对这一问题进行定量研究,以期准确的识别我国创业投资行业发展的波动特征。 1　中国创业投资行业波动类型的判断 创业投资的整个过程是包括了筹资、投资和退出的循环过程,其实质是创业资本的循环流动过程。因此,创业资本量的变化是衡量创业投资行业波动的最关键的指标。考虑到筹资、投资以及退出情况的变化最终会反映到创业资本总量的变化,本文选择创业资本总量这一变量作为关键变量来描述创业投资行业的波动特征,数据来自科技部历年《中国创业投资发展报告》以及中国风险投资研究院历年《中国风险投资年鉴》,由于目前可获得的统计数据的时间起点是1994年,因此本文以1994―2009年的中国创业资本总量为研究对象。 1.1　创业资本总量序列的平稳性判断 创业资本总量数据是一个时间序列,在对其进行处理之前,需要首先判断序