美联储加息：.DOC

美联储加息：理论逻辑、现实基础与前景展望 摘要：自美联储2015年底启动加息之后，加息进程一波三折，经济数据冲击造成市场情绪频繁起落。本文概括了美联储加息决策的核心逻辑，基于现代菲利普斯曲线对美联储加息的现实基础做出判断，同时基于金融市场相关指标对加息前景进行展望。结果表明，美国经济基本面稳步复苏，加息通道基本确立，需要采取有力措施应对由于加息引起的美元单方面走强趋势。 关键词：加息预期　菲利普斯曲线　远期利率　利率掉期 董加加 *本文仅代表作者个人观点，不代表所在单位意见。 作者简介：董加加，现供职于招商银行博士后科研工作站。 一、美联储决策的逻辑框架 自2015年12月美联储加息之靴落地，国际金融市场对其何时再加息保持了密切关注。然而，受美国自身经济金融数据波动，以及英国脱欧等国际事件的影响，美联储再次加息的过程一波三折，市场对美联储的行动预期也莫衷一是。在此背景下，金融市场对美国诸经济变量——失业率、非农就业人数、核心CPI、房地产价格、制造业指数、进出口额等指标变动高度敏感，这些数据发布往往引起市场震动。事实上，美国作为超级大国，其经济系统庞大且复杂，个别经济变量偶有偏离预期难以避免，或者说这些非系统性波动有时属于“白噪声”信息。遗憾的是，碎片化的信息解读充斥金融市场，而对美联储加息的整体逻辑分析很少关注，由此造成市场情绪的频繁起落，缺乏对整体趋势的把握。 为使对美联储加息进程的预判超越个别经济变量波动及其解读的干扰，本文认为很有必要厘清美联储加息背后的整体逻辑框架，并通过“奥卡姆剃刀”原理提炼出美联储行动的核心决策函数。回顾和梳理美联储终止量化宽松以来历次FOMC会议公报、官方表态、国会听证和纪要文件，不难发现美联储加息与否主要看美国国内经济，核心决策函数就是现代版的菲利普斯曲线，即要在失业率和通胀率的置换关系中保持某种平衡。而且，美联储设置了明确的决策基准——“通胀率2%、失业率5%”，若失业率超过5%就应该保持宽松状态，若通胀超过2%就应该启动加息行动。 然而现实的复杂性就在于，货币政策的传导有一个过程，也就是货币政策传导时滞。因此，美联储不会等到通胀率已经达到2%才开始加息，而是当其认为通胀率具备在中期达到2%水平时就要进行加息，当这个条件强化时就要再加息。因此，现代版菲利普斯曲线与这种前瞻性预期构成了美联储决策的整个逻辑框架，分析加息进程需要紧紧围绕这个核心框架才能去粗取精、去伪存真。 图1：美联储加息决策的逻辑框架 注：UE代表美国失业率，P代表美国通胀率，T代表对未来的预期。 二、美国经济基本面究竟怎样 基于美联储加息决策的内在逻辑框架，本文着力构造一个包含时间维度的现代版菲利普斯曲线，以将美联储的政策目标同前瞻性预期纳入到同一个模型中分析（如图2）。 根据美国劳工部发布的数据，2015年1月至2016年8月的美国失业率、通胀率表现出明显的菲利普斯曲线替代关系，且显著呈现了从菲利普斯曲线右下方逐渐攀升至左上方的进程（如图2），意味着失业率下降、通胀率上升的宏观趋势在确立。因此，从整体上看，美国经济的复苏是渐进、持续和稳定的，未来美国经济也将基本沿着这个路径进一步复苏。 图2：美国菲利普斯曲线 数据来源：美国劳工部网站。 此外，数据显示，2015年10月以来连续10个月的“失业率-通胀率”组合落在“5%、2%”的政策目标区域，暗示失业率改善状况更加明显。2015年第四季度，通胀率上行的加速度十分强劲，尽管当时失业率没有进一步改善，美联储依然启动了QE后的首次加息。2016年以来，失业率进一步改善，并且出现稳定迹象。首次加息之后的通胀率水平虽然没有出现持续强劲的突破，但依然维持在较高水平。所以从两个指标的侧重看，只要失业率指标保持在5%左侧，通胀率未来对美联储加息决策将更有影响力。从目前的状况来看，失业率保持在5%左侧将是大概率事件。 三、美国金融市场对利率走势的预期 除了基于实体经济指标对美联储加息决策的内在逻辑进行分析之外，金融市场本身包含了对未来利率水平走势的直接预期。比较有代表性的是即期利率体系中所内含的无套利远期利率水平以及利率掉期所反映的利率走势。 （一）无套利远期利率 2016年9月2日各档期国债的即期利率如表1所示。 表1：美国国债即期利率体系 1M 3M 6M 1Y 2Y 3Y 5Y 7Y 10Y 0.25% 0.33% 0.45% 0.59% 0.80% 0.92% 1.20% 1.47% 1.60% 数据来源：美联储网站。 按照无套利纯预期利率决定原理，可以推算出未来的无套利远期利率水平如图3所示。 图3：美国无套利远期利率 目前各档期的国债即期利率结构暗示未来的远期利率体系中，3个月后的远期利率进入（0.5%，0.75%）区间。考虑到该档期利率与联邦基金利率的密切一致关系，联