6、利率远期和期货探究.ppt

* (2)为了解释第二种差异减少远期利率的原因，假设损益RM-RF发生在T2时刻，而非T1时刻（普通的FRA就是这样的）。 如果RM较高，损益是正值。 因为利率高的时候，相对于T1时刻，在T2时刻获取损益的成本比较高。 如果RM较低，损益是负值。因为利率低的时候，相对于T1时刻，在T2时刻获取损益的收益比较低。 总体上来说，我们还是愿意T1时刻实现损益。 如果只能T2时刻实现损益，而非T1时刻，RF应该减少使得我们得到相应的补偿。 * 4、凸性调整(convexity adjustment) 凸性调整用于度量远期和期货利率之间的整个差异。 一种广泛使用的调整方法是： 远期利率=期货利率—σ2T1T2/2 (6.3) 与以前一样，T1是期货合约的到期时间，T2是期货合约标的利率的到期时间。 σ是1年之间短期利率变化的标准方差。两种利率都以连续复利计算。通常使用的σ值是1.2%，即0.012。 * 例6.4 考虑σ=0.012的情况，我们计算8年期欧洲美元期货报价为94时的远期利率。此时，T1=8，T2=8.25，凸性调整为： 0.0122 × 8 ×8.25/2 = 0.00475 即0.475%（47.5个基点）。 期货利率为每年6%，使用实际天数/360日算方式，按每季度计一次复利计算。这对应于90天利率1.5%或连续复利的年利率 (365/90)lnl.015=6.038%（实际天数/365日算方式）。 根据公式(6.3)，我们可以估计远期利率为每年： 6.038% - 0.475%=5.563%，计连续复利。 表6.3说明到期期限增大时调整规模是如何变大的。 从表6.3中我们可以看到调整规模和期货合约到期期限的平方粗略成比例关系。 因此，8年期合约的凸性调整规模大约等于2年期合约调整规模的16倍。 * * 5、利用欧洲美元期货扩展LIBOR零息率曲线 根据1个月、3个月、6个月和12个月的LIBOR，可以得到1年内的LIBOR零息率曲线。 利用欧洲美元期货和以上的凸性调整方法，可以扩展这个零息率曲线。 假设第i个欧洲美元期货在Ti(i=1，2，……)时刻到期。 通常假定从第i个期货合约计算得到的远期利率可以应用于Ti～Ti+1期间(接近现实情况)。 这样，我们可以利用息票剥离法计算零息率。 * 假设Fi是从第i个欧洲美元期货计算的远期利率，Ri为Ti期限的零息率。 根据公式(4.5)，有： * 例6.5 连续复利计算的400天的LIBOR零息率为4.80%，而且已从欧洲期货报价计算出 (a) 400天后开始的90天期远期利率为5.30%，计连续复利， (b)491天后开始的90天期远期利率为5.50%，计连续复利， (c) 589天后开始的90天期远期利率为5.60%，计连续复利。 根据公式(6.4)，我们可以得到491天期利率： * (0.053×91+0.048×400)/ 491 =0.04893 即4.893%。 类似地，可以利用第二个远期利率计算589天期利率： (0.055×98+0.04893×49)/589= 0.04994 即4.994%。 利用下一个远期利率5.60%可以决定下一个欧洲美元期货到期日所对应期限的零息率曲线。 注意，虽然欧洲美元期货的标的利率是90天期利率，但通常假设两个欧洲美元期货合约到期日之间的天数为91天或98天。 * 五、基于久期的套期保值策略 设有某个利率依赖型资产的头寸，这些资产可以是债券组合或货币市场证券，我们这里考虑运用利率期货合约对该利率头寸进行套期保值。 定义： Fc:利率期货合约的合约价格 DF：期货合约的标的资产在期货合约到期时的久期 P：需进行套期保值的资产在套期保值到期时的远期价值（实际上，通常假设与今天的债券组合价值相等） DP：需进行套期保值的资产在套期保值到期时的久期 * 假定收益率的变化为Δy，对所有期限来说都是一样的，即我们假定收益曲线只能发生平衍移动。可以得到一个近似公式： ΔP= -PDPΔy 通过合理的近似，下式也同样成立： ΔFc= -Fc DPΔy 因此，为了对冲Δy的不确定性，对冲所需要的合约数为： 这就是基于久期的套期比率(duration-based hedge ratio)。 有时我们也将它称为价格敏感的套期比率(price sensitivity hedge ratio)。运用它可使整个头寸的久期为零。 * 当用于对冲的工具是长期国债期货合约时，对冲者必须以DF为基础假设交割某个特殊的债券。 这意味着在实施对冲的时刻，对冲者必须估计哪一种合适的债券可能是最便宜交割的债券。 以后，如果利率环境发生变化以致于另外一个不同的债券看起来是最便宜交割债券的话，对冲需要调整，对冲的效果也许比预期的要差。 * 当利