石化2.0冲击了什么.PDFVIP

2011 年 09 月 13 日 转债专题 债券分析报告 本报告的主要看点： 石化 2.0 冲击了什么？ 1. 石化 2.0 造成投资理念和 ——四季度策略报告序言 估值模式改变的根本原因 是，它将转债期权价值传 基本结论 导链条斩断，进而摧毁了  石化 2.0 甫一公告，我们即指出它将导致转债投资理念和估值模式的改变。 转债内含期权价值。 但进一步的问题是，其根源在哪？排除了极为显然的供给翻番后，它到底 2. 当前市场处于修复初期， 动了市场的哪根神经，以至于造成如此大的伤害？ 2008 年的案例即可借鉴；  石化 2.0 致命之处在于，转债期权价值传导链条被其斩断，内含期权价值 溢价清零，估值归一后， 被其摧毁。转债由债权和期权构成，即，转债价值=纯债+转股期权 -赎回期 市场迎来“一生二”的分 权+回售期权+下修期权，其中“转股期权-赎回期权”是转债溢价之源。 化时代。  回售条款的真正作用是促使下修条款的行使，下修转股价格的结果是导 致转债由价外向价内转移，期权价值组合由“回售期权+下修期权”向 “转股期权-赎回期权”转变。即在期权价值传导链条作用下，价外转 债估值包含有 4 种期权的综合效应，此即其获得高溢价率的缘由。  对于石化之类无回售条款的大盘转债，若市场认识到公司没有行使下修 条款促转股的意愿，那么不但转债原有的“回售期权+下修期权”组合 价值归零，且其期权价值传导链条将随之断裂，估值中暗含的“转股 期权-赎回期权”组合价值迅速下降，此即大跌之本因所在。  之前双良和石化的表现显示，市场对“下修→价内”传导链条有不实的 幻想，而对“回售→下修→价内”传导链条有过高的期望。因此，冲 击后陨落的只是一厢情愿的主观愿望，市场实际运作方式并未改变。  转债后市估值修复的根本动力在于对“转股期权-赎回期权”组合价值的再 认同。途径有二，一是股市欣欣向荣，转债自发的由价外向价内转变，这 是系统性外生机会，暂且不论；二是对转债期权价值传导链条的再认同。  估值修复路径可能分为三步走，即，期权价值传导的可能性→传导的现 实性→外部力量的配合。首先，双良的大量回售将加大下修条款行使 的概率；其次，市场需要看到期权价值传导发生的事实，比如在条款 博弈中获胜，迫使公司切实有效地行使了下修条款等；第三步，完成 汪先珍 联系人 期权价值传导链条修复后，进一步的增长源于权益市场推动的“转股 (8621 wangxianz@ 弃权-赎回期权”组合价值，也即演化路径需视股市环境而定。 王申 联