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石化2.0冲击了什么
2011 年 09 月 13 日
转债专题
债券分析报告
本报告的主要看点: 石化 2.0 冲击了什么?
1. 石化 2.0 造成投资理念和 ——四季度策略报告序言
估值模式改变的根本原因
是,它将转债期权价值传 基本结论
导链条斩断,进而摧毁了 石化 2.0 甫一公告,我们即指出它将导致转债投资理念和估值模式的改变。
转债内含期权价值。 但进一步的问题是,其根源在哪?排除了极为显然的供给翻番后,它到底
2. 当前市场处于修复初期, 动了市场的哪根神经,以至于造成如此大的伤害?
2008 年的案例即可借鉴;
石化 2.0 致命之处在于,转债期权价值传导链条被其斩断,内含期权价值
溢价清零,估值归一后,
被其摧毁。转债由债权和期权构成,即,转债价值=纯债+转股期权 -赎回期
市场迎来“一生二”的分
权+回售期权+下修期权,其中“转股期权-赎回期权”是转债溢价之源。
化时代。
回售条款的真正作用是促使下修条款的行使,下修转股价格的结果是导
致转债由价外向价内转移,期权价值组合由“回售期权+下修期权”向
“转股期权-赎回期权”转变。即在期权价值传导链条作用下,价外转
债估值包含有 4 种期权的综合效应,此即其获得高溢价率的缘由。
对于石化之类无回售条款的大盘转债,若市场认识到公司没有行使下修
条款促转股的意愿,那么不但转债原有的“回售期权+下修期权”组合
价值归零,且其期权价值传导链条将随之断裂,估值中暗含的“转股
期权-赎回期权”组合价值迅速下降,此即大跌之本因所在。
之前双良和石化的表现显示,市场对“下修→价内”传导链条有不实的
幻想,而对“回售→下修→价内”传导链条有过高的期望。因此,冲
击后陨落的只是一厢情愿的主观愿望,市场实际运作方式并未改变。
转债后市估值修复的根本动力在于对“转股期权-赎回期权”组合价值的再
认同。途径有二,一是股市欣欣向荣,转债自发的由价外向价内转变,这
是系统性外生机会,暂且不论;二是对转债期权价值传导链条的再认同。
估值修复路径可能分为三步走,即,期权价值传导的可能性→传导的现
实性→外部力量的配合。首先,双良的大量回售将加大下修条款行使
的概率;其次,市场需要看到期权价值传导发生的事实,比如在条款
博弈中获胜,迫使公司切实有效地行使了下修条款等;第三步,完成
汪先珍 联系人 期权价值传导链条修复后,进一步的增长源于权益市场推动的“转股
(8621
wangxianz@ 弃权-赎回期权”组合价值,也即演化路径需视股市环境而定。
王申 联
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