基于委托代理风险投资机构收益分配权问题研究.docVIP

基于委托代理的风险投资机构收益分配权问题研究 摘要由于风险投资者和风险资本家之间信息的不对称形成了逆向选择和道德风险的问题加大了代理成本在美国有限合伙制成为风险投资机构普遍的组织形式其中非常重要的原因是由于其合理的报酬机制本文通过借鉴有限合伙制中收益分配权的合理配置对我国的风险投资机构提供一些借鉴以期在解决第一重委托代理中的逆向选择和道德风险问题起到一定的作用降低第一重委托代理关系中的代理成本 　　关键词委托代理；有限合伙制；收益分配权；配置 　　 　　一、引言 　　 　　风险投资体系是由风险投资者、风险投资机构、风险企业和一些中介机构组成其主体是投资者、风险资本家和风险企业家风险资本家通过向投资者融资获得资金经过一系列的运作使资金流向风险企业这是风险资本运作的第一阶段；风险企业获利后资金以收益分配的形式回流完成了风险资本的循环如图1所示 　　从图中可以看出在风险投资的这一运作模式中形成了具有先后顺序的投资者与风险资本家、风险资本家与风险企业家等两两之间的委托代理关系也即双重委托代理关系这～关系是居于资金运动的整个过程所形成是风险投资运作过程中所产生的特殊关系所以财权的安排在这两重代理安排中居于核心地位 　　与此同时在第一重委托代理关系中投资者对风险资本家之间的财权配置尤其是收益权的契约安排直接影响到第二重风险资本家与风险企业家的之间的财权安排这样的影响可以是风险投资者通过契约向风险资本家提出要求再由风险资本家向风险企业家转嫁来实现也可以是风险投资者直接分别通过契约对风险资本家和风险企业家提出约束条件等实现反之第二重关系中相关财务治理的要素发生改变会引起第一重关系中的相关财务关系变化如图2所示 　　 　　根据现行风险投资市场行为来看由投资者、风险资本家和风险企业家形成的双重委托代理关系中第一重委托代理关系下的财权配置随着风险投资机构的不断发展也实质性地在投资者和风险资本家之间发生了变动主要表现在风险投资机构成立初期由于高度的信息不对称投资者会持有大部分的财权随着风险投资机构的成长投资者对风险资本家不断地了解信息不对称情况会得到改善从而使投资者把财权的一部分再转移给风险资本家此项变动的结果是财务利益在二者之间重新分配由此带来的是第二重委托代理关系中财权的重新配置和利益的重新协调；与此同时第二重委托代理关系在风险投资运作过程中随着风险企业的不断成熟财权配置也会在风险资本家和风险企业家之间发生变动变动状况也会影响第一重委托代理关系具体财权的安排 　　对于第一重委托代理关系Gompers(1997b)指出在信息条件的约束下风险投资者在风险投资的初期基于建立声誉的目的愿意接受较低的报酬尤其对于年轻的风险投资者更是如此Sahlmon(1990)指出有限合伙制成为美国20世纪80年代以后风险投资机构典型的组织形式的原因；Lerner(2004)对私募资本的普通合伙人建立了模型和假设进行实证检验提出通过对投资者流动性限制可以缓解逆向选择问题 　　梁欣然(2000)指出美国的有限合伙制的风险投资组织形式较好地解决了激励约束问题有限合伙制是最理想的组织形式徐永前(2002)分析了有限合伙制的契约设计指出有限合伙制是解决风险投资机构中代理问题、绩效评估和激励问题的最佳机制汪波、马乐声以及陈德棉(2006)主要从形成声誉机制、合理设计风险资本家的报酬机制以及设置对风险资本家行为的约束机制三方面来解决第一重委托代理问题李湛(2007)介绍了现阶段西方解决第一重委托代理关系所进行的研究主要是有限合伙制以及分阶段投资 　　国内的学者主要是引进在国外风险资本市场上对解决第一重委托代理关系非常有效的声誉机制、有限合伙制以及分阶段投资但是由于我国风险资本市场的不健全使得这些措施的合理性让人产生了疑问很少有学者把财务治理应用到解决风险投资中的委托代理关系中本文将重点阐释第一重委托代理关系中存在的逆向选择和道德风险以及如何通过财务治理优化第一重委托代理关系降低第一重委托代理成本 　　 　　二、第一重委托代理问题分析 　　 　　在第一部分分析的风险投资体系双重委托代理关系的第一重委托代理关系中即在风险投资的筹资阶段风险资本家从投资者手中筹集风险资金投资者授权风险资本家代理投资风险投资者是委托人风险资本家是代理人投资者有对风险资本家予以监督资金运作和获取投资收益的权力同时负有为风险资本家供给资金的义务；而风险资本家有管理和控制资金运作的权力并获取相应的酬劳同时又负有使资金不断增值让投资者获取投资回报的义务双方的权力与义务通过缔结融资契约紧密联系起来并通过契约实现了一轮又一轮的风险投资循环过程风险投资者和风险投资公司之间的关系作为一种典型的委托代理关系同样也会产生逆向选择和道德风险 　　(一)筹资过程中的逆向选择在风险投资体系的第一重委托代理关系中即在风险投资的筹资阶段