中石化收购Addax 石油公司溢价合理性研究 - 中山大学管理学院.PDF

中大管理研究 2009 年第 4 卷（4 ） 中石化收购 Addax 石油公司 溢价合理性研究 王 震 周 静① 摘要：2008 年以来的金融危机为石油行业带来了机遇和挑战，着眼 于长期发展的中国石油企业掀起了新一轮海外并购热潮。 2009 年8 月18 日，中石化正式对外宣布以每股52.8 加元的 价格成功完成了对Addax 石油公司的收购，这是迄今为止中 国公司进行的最大一笔海外油气资产收购项目。在成功收购 的背后，对中石化是否支付了较高溢价存在不少争议。本文 根据金融学相关理论，运用比率法、贴现现金流法和储量经 验法对并购目标Addax 石油公司的股价及中石化出价的合理 性进行了研究。研究表明，中石化支付的交易金额包含较高 溢价，并购后能否补偿所支付的溢价取决于收购协同效应和 收购后的整合战略。需要说明的是本研究估值所选取的数据 和资料均为公开的，研究中并未考虑中石化收购Addax 公司 的协同效应问题。 关键词： 中石化、Addax 、收购、估值、溢价 ① 王震、周静，中国石油大学（北京）工商管理学院。本文的研究得到教育部人文社会科学研究 规划基金项目“跨国石油投资与并购研究（08JA790131 ）”资助。 105 China Management Studies volume 4 （4 ） 一、并购事件介绍 2008 年以来的金融危机为石油行业带来了机遇和挑战，着眼于长期发展 的中国石油企业掀起了新一轮海外并购热潮。在2009 年第二季度达成的50 笔规模最大的油气并购交易中，以中国为主的新兴经济体买家支付了480 亿 美元交易总额中的242 亿美元，所占比例较2008 年 幅上升。 2009 年6 月24 日，中国石油化工集团公司宣布，其下属全资子公司中 Addax petroleum 石化国际石油勘探开发有限公司（SIPC ）与Addax 石油公司（ corporation ）签订了收购 议。根据该 议，SIPC 将发起要约收购，以每股 52.8 加元（46 美元① ）的价格收购Addax 全部发行在外的普通股，该价格较 2009 年6 月5 日多伦多证券交易所Addax 石油公司普通股股票收盘价高出 47% 。2009 年 8 月6 日，该收购项目得到了中国政府的核准。2009 年 8 月 18 日，中国石油化工集团公司正式对外宣布，此前收购 议规定的交割条件 都已满足，并以每股 52.8 加元的价格成功完成对 Addax 公司的要约收购。 Addax 公司全部发行在外的普通股股数为1.576 亿股，因此交易总金额达83.2 亿加元（约75 亿美元② ），是迄今为止中国公司进行的最大一笔海外油气资 产收购项目。 二、Addax 石油公司基本情况 成立于 1994 年的Addax 石油公司是一家国际化的勘探开发（EP ）公 司，其总部设在瑞士，主营业务集中在非洲和中东地区。公司于 2006 年 2 ① 根据《Addax 石油公司2008 年度信息报告》（Addax Petroleum Corporation 2008 Annual Information Form ）披露，该公司汇率信息均取自加拿大中央银行（Bank of Canada ）的公开数据，因此，此处选取 中石化发出要约收购当日即2009 年6 月24 日加拿大中央银行公布的美元对加元汇率1：1.15 进行折算。 ② 选取中石化宣布交易完成当日即