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资本结构的重要性 资本结构的重要性 资本结构的重要性 资本结构的完善资本市场观点 （perfect market view） 完善资本市场上，公司资本结构与价值无关。 资本结构的完善资本市场观点 （perfect market view） 完善资本市场上，公司无论是有债务筹资还是全部权益资本运营，总价值相同，唯一区别是权益分配不同。 资本结构的完善资本市场观点 （perfect market view） 以资本成本表示的资本结构的完善市场观点。 尽管负债资金成本低，但随着负债比率的上升，投资者会要求较高的收益率，因而公司的股权资金成本也会上升，也就是说，由于负债增加所降低的资金成本，会由于股权资金成本的上升所抵消，更多的负债无助于降低资金总成本。 资本结构的完善资本市场观点 （perfect market view） 若以股票市价总值来衡量公司价值，那么公司的资本结构与公司价值无关。 资本市场的缺陷 公司所得税观点（the corporate tax view） 公司所得税观点（the corporate tax view） 个人所得税观点（the personal tax view） 个人所得税观点（the personal tax view） 公司所得税和个人所得税的综合影响 代理成本观点（agency cost of view） 代理成本观点（agency cost of view） 破产成本观点（the bankruptcy cost view） 预期破产成本(expected cost of bankruptcy) 财务危机的间接成本 可能的避税损失 直接破产成本 资本结构的择优观点(the pecking order view) 信息不对称及信号理论 信息不对称及信号理论 信息不对称及信号理论 管理者偏好理论 资本市场缺陷观点(the capital market imperfections view) 资本市场缺陷观点(the capital market imperfections view) 公司总价值和市场缺陷 资本结构之谜(capital structure puzzle) 现实资本市场上，资本结构是否会影响公司价值？ 经验数据表明，财务杠杆比率一定时期内总是保持稳定，这仅仅是由于遵循“财务的行为原则(behavior principle of finance)”，彼此模仿而产生的巧合么？ 1. 资本结构的完善资本市场观点 2. 资本市场的缺陷以及产生的其它观点 3. 资本结构的非完善资本市场观点 不考虑公司所得税 不考虑破产风险 市场充分发育并有效运行 取决于未来期望经营现金流量的规模大小和资本成本的高低 公司价值 不取决于现金流量如何在股东和债权人之间进行分配 有债务筹资 债务 500 权益 500 权益 1000 全部权益筹资 = 价值1000 价值1000 无负债 财务风险低 投资收益高 公司A 负债多 财务风险大 股票低 公司B 卖掉B股票 转够A股票 追求较高投资回报 短期内 长期来说，当以较高的股价投资A公司的收益还不及投资B公司的收益时 卖掉A股票 转够B股票 追求较高投资回报 1 不对称税负(tax asymmetries) 公司债务利息的扣税作用 2 不对称信息(information asymmetries) 一部分人知道另一部分人不知道的信息 3 交易成本(transaction asymmetries costs) 公司债务利息具有减税作用，而股利没有。 由于税负的不对称性，杠杆效应使得公司的税后总价值增大了。 公司所得税观点。 债务利息的减税作用使得加权平均资本成本减小了，变成了一条随L增加而下降的直线。 该观点认为最大公司价值来自全部举债筹资进行经营。 除公司所得税外，投资者会就其从公司取得的个人收入所得缴纳个人所得税。 个人所得税差可能抵消掉公司所得税的不对称，从而使资本结构与公司价值无关。 当实际情况为以下情况时。 个人所得税无法完全抵消公司所得税的不对称。 对债权人利息所得征收的个人所得税单项税率低于对公司所得和股东所得征收的联合税率。 此时，资本结构的公司所得税观点仍然成立： 多举债能提高公司价值，因为举债可以减少纳税损失。但由于已经考虑个人所得税，此时通过举债获取的利益就会减少得多。因此，即使个人所得税没有完全消除公司所得税的不对称税负，它也大大减少了这种不对称，同时还减少了杠杆净效益。 债务代理成本 股东债权人冲突： 资产替代(asset substitution) 公司将债权人的投资实际投入到风险比债权人估计高的项目中，从而降低了债权人投资的现值。 求偿权稀释(claim dilution) 公司举债经营后随即用小部分权益