流动性整体平稳，美联储现分歧.PDF

2017 年7月 10日 流動性監測 2017/07/07 譚淳 流動性整體平穩，美聯儲現分歧 karen.tan@ 摘要 ：7月首周 ，央行延續暫停公開市場操作，累計淨回籠 2500億元 （人民幣元，下同），但在對沖政府債券繳 款與資金到期等因素後，流動性依然充裕，SHIBOR利率連續第二周全線回落，交易所回購利率亦多數下行 。下周銀 行間市場將迎來資金回籠小高峰，共有2800億元逆回購資金與 1795億元 MLF 到期，資金面可能再度承壓，央行重 啟逆回購或續作 MLF 維穩流動性的概率較大。另一 方面，6月央行維持各政策利率不變，並加大各貨幣政策工具的 投放力度，SLF 、PSL 與MLF的 投放規模均較5月增加。本周A股高管減持壓力暫緩，杠杆資金持續流入，各板塊換 手率全線回升，交易情緒小幅修復；但滬股通資金再現淨流出，深股通資金流入有所放緩。週五公佈的美國 6月非 農新增就業人數超預期，支撐美元指數重返 96 ，本周累計上漲 0.4% 。美元走強，兩岸人民幣小幅貶值，貶值預期 再度上調。 美聯儲6月 FOMC會議紀要簡評 ：北京時間週四淩晨，美聯儲發佈6月 FOMC會議紀要，紀要顯示聯儲官員就 通脹前景與“縮表時間點” 存在分歧 ，並未給出更多“縮表”細節。 美聯儲官員在勞動力市場收緊對通脹前景的作用上存在分歧 ：雖然多數參會者認為近期通脹多由暫時性因素所致， 但中長期來看，通脹能否如期升至 2%還取決於就業 走強對通脹的傳導。一些參會者對通脹放緩表示擔憂 ，由於近 幾十年來，資源利用率與通脹的相關性弱化 圖表（ 1 ），資源利用率的回升對通脹上行的支撐作用有限。 然而，部 分參會者認為，只要失業率大幅低於長期的常態水準，資源利用率與通脹的相關性將再度出現，屆時通脹將維持在 2%以上。 縮表時點 、縮表後的加息進程仍不確定：雖然聯儲官員一致同意年內開啟縮表，但就 具體時間 未達成共識。一些參 會者認為 “縮表”應在近幾個月開始，因為前期的溝通已讓市場作好準備，但部分參會者認為 ，為評估通脹與經濟前 景 ，在今年稍晚時候縮表將是合適的，且於近期縮表會給市場造成美聯儲正加速收緊貨幣政策的誤解。此外，官員 就在縮表後是否應放緩加息步伐也未達成共識，較為鷹派的官員認為，縮表作用有限，無需因此改變加息節奏。 縮表先於下一次加息的概 率更大：美聯儲認為在數次加息後 ，金融環境仍偏寬鬆，若經濟狀況如常，美聯儲年內繼 續加息或開啟縮表的可能性仍然較大。但我們看到，通脹資料及前景的不明朗已引起美聯儲官員的擔憂，雖然就業 市場走強曾領先於通脹回暖（圖表 2 ），但90 年代後就業市場 與通脹的相關性走弱，先導性亦不明顯 ，美聯儲或需 更多時間觀察通脹走勢。同時，會議紀要顯示，部分官員對 6月 FOMC給出的 2018 年加息四次的預期中值有所顧 慮 ，儘管仍屬於漸近的加息節奏 ，但該路徑可能阻礙通脹回歸至 2%的目標水準。所以，在暫時性因素消退後，通 脹若能回升，美聯儲再次啟動加息的概率更高。另一方面，相對於加息，縮表前期的影響較小，使 美聯儲有更多時 間觀察通脹走勢。 美聯儲研究報告顯示，縮表6750億 美元相當於上調聯邦基金利率25BP ，而根據已披露的縮表計 畫，前三個月最多縮減 300億美元，則相當於加息 1.1BP ，前六個月最多縮減900億 美元，僅相當於加息 3.3BP 。 圖表 1 ：資源利用率與通脹相關性弱化 圖表 2 ：就業市場對通脹的領先作用趨弱 94 12 97 就业率（%） 14 资源利用率(左轴，%） 美国PCE