1 债券非理性抛售债市超调，去杠杆利率先升后降—债市调整点评①债 .pdf

2016 年12 月16 日 債券 非理性拋售債市超調 ，去杠杆利率先升後降—債市調整點評 ①債市持續劇烈調整。昨日債市再度大幅調整，10 年國債和國開活躍券收益率上行12bp 和20bp 至3.36%和 3.89% ；國債期貨幾近跌停，非銀機構融入資金困難 ，同業理財和存單利率也在近期明顯上行。 ②多因素疊加導致大跌。一是美聯儲加息靴子雖落地，但17 年預期加息3 次，美元上漲加劇人民幣貶值壓 力，而美債收益率上行對國內債市形成壓力；二是央行貨幣政策持續緊平衡，資金緊張導致債市去杠杆；三 是短期經濟平穩、物價反彈 ，表外社融超增擠壓債市；疊加機構違約擔憂導致非理性拋售，短期利率明顯超 調 。 ③高杠杆難承受高利率，去杠杆利率先升後降。美國利率上升得益於多年去杠杆降債務 ，我國當前經濟企穩 源于居民和政府大幅舉債 ，當前全社會總負債接近GDP 的230% ，比去年末增加15% ，日本經驗表明負債率 越高能承受的利率越低。當前又進入去杠杆模式，初期會導致利率大幅上行衝擊債市，進而會導致信用收縮 傳導至實體經濟 ，當經濟通脹再度回落時 ，利率有望重新下行。 ④恐慌情緒或逐步緩解。央行OMO 重新淨投放，並指導銀行向非銀拆出資金，助於緩解資金緊張，緩解短 期恐慌情緒 。但人民幣貶值+年末臨近，資金面仍面臨考驗 ，短期債市仍需熬過冬天，上調10 年國債利率區 間至3%-3.4% 。 ⑤耐心等待春天，明年仍有機會 。當前對銀行表外理財業務監管趨嚴 ，而表內房貸趨降，資金回表將增加表 內利率債的配置需求；17 年經濟下行壓力仍大，去杠杆後債市仍有機會 ，但大的拐點需等待明年春節後資 金面的改善。 風險提示：美國加息、通脹反彈 、資金偏緊、機構大額贖回等。 大市導航 交通運輸 ：快遞行業跟蹤報告：估值泡沫隨調整消化，長期投資價值顯現 大幅調整基本到位，估值已具投資價值。自11 月份以來 ，4 家A 股上市的快遞公司股價均出現大幅回檔 ， 鼎泰新材/圓通速遞/艾迪西/新海股份股價較 11 月最高點時分別下調25%/37%/27%/20% 。根據 16 年承諾業績 計算PE 分別為97/65/39/46 倍，已逐步消化前期估值泡沫。 年末集中拿到上市批文，行業確定性進一步提升。除已上市的圓通外，順豐、申通和韻達分別於本月 13 日、 13 日和15 日拿到上市批文，行業確定性進一步提升。根據已經披露的資料來看，圓通前3 季度實現歸屬上 1 市公司股東淨利潤9.76 億元，申通、韻達、順豐 16H1 分別實現淨利潤6.09 億元、5.3 億元、17.5 億元。由 於快遞行業的季節性特徵，按國家郵政局統計 ，15Q4 快遞業務量占全年業務總量的33.7% ，業務收入占全年 的32.2% 。照此預計 ，圓通/ 申通/韻達/順豐全年淨利潤預計將分別達14.5 、13.6 、11.9 和39.2 億元。因此，我 們預計 ，鼎泰新材/圓通速遞/艾迪西/新海股份2016 年實際PE 將為54/49/33/44 倍，17 年PE 將為48/40/27/30 倍。2015 年快遞行業整體增速為48% ，預計未來5 年快遞業務量增速年均將超25% ，快遞行業屬於明顯的 高速成長型行業 ，按照目前的估值，已具備長期投資價值。 17 年是行業轉型關鍵年，量價齊升格局初步顯現 。按照各家快遞公司披露的募集資金用途來看，除了傳統 項目的提升外，它們均希望借用資本市場的融資功能提升資訊化和效率化。三家快遞公司均在資訊平臺的建 設上投入了大量資金，此外運輸的效率化也是各大快遞公司重點升級目標 。因此，我們認為 17 年各快遞公 司的建設重點將是提升企業的資訊化和效率化，上市公司的競爭將從價格競爭轉向服務和差異化競爭 ，量價 齊升格局初步顯現 。 同時 ，各家快遞公司在產業鏈並購整合方面也將發力。11 月7 日，圓通因涉及上下游並購事項停牌，擬收 購一家全國排名前5 的快運物流企業 ，雖然雙方未達成一致，但不會影響公司向上下游產業鏈延伸的決心。 我們認為 ，17 年行業並購整合將是快遞上市公司爭奪的高地，這一預期不僅將利好快遞公司長期業績 ，而 且對於企業估值也將產生良性影響。 投資建議：推薦快遞行業龍頭圓通速遞及具備顯著估值優勢的艾迪西。圓通速遞作為首家成功上市並作為唯 一一家正式更名的快遞公司，各項轉型升級進度均領先行業，先是與中國聯通簽訂了戰略合作框架協議，後 謀劃上下游