我国制造业上市公司高额现金持有动因——委托代理理论抑或优序融资理论.pdfVIP

财经科学2014／4总313期 发放现金股利；此外工业类与公用事业等比较成熟且有稳定现金流行业的上市公司 现金分红水平低于平均值。与此相比，美国市场早已形成长期稳定现金分红的制度 体系。为更有效地监管和引导沪市上市企业分红行为，强化对上市公司现金分红的 外部约束机制，以促进资本市场稳定健康的发展，上海证券交易所于2013年1月 颁布了《上市公司现金分红指引》(以下简称《指引》)。 由此可见，上市公司的高额现金持有现象已经引起了学者、媒体、。监管层等各 界人士的关注。在理论界，对企业持有高额现金的解释主要依据两种理论基础：优 Order Problem)。在我国， 序融资理论(PeckingHypothesis)和委托代理理论(Agency 制造业占据了国民经济中的重要份额，那么该类型的上市公司持有大量现金的动机 是什么呢?是基于委托代理理论下的管理层或控股股东自利行为，还是符合优序融 资理论下企业最大化自身价值的行为?高额现金持有又如何影响公司决策和价值 呢?这些都是本文试图回答的问题。 相比既存的文献，本文的改进之处主要有：第一，采用最新的研究数据。选取 2008—2013年制造业上市公司的财务数据进行实证，结果更具有说服力以及现实意 义；第二，以往文献多未考虑股东保护程度对公司管理层滥用现金的约束，本文引 入了股东保护程度变量并将其量化，从而深化了对高额现金持有领域的研究；第 三，本文的研究结论为投资者更好地评估公司价值提供了启示和参考，对公司所有 者正确认识管理层现金持有行为也具有现实指导意义，同时，本文对金融监管机构 合理制定相关政策具有一定参考价值。 二、文献综述及研究假设 目前，学术界对于公司持有高额现金的现象存在两种解释，即委托代理理论和 优序融资理论。 (一)自由现金流与委托代理理论 Jensen在研究公司代理问题时引入了自由现金流的概念，根据其观点，委托代 理问题表明由于公司管理层和所有者存在利益分歧，在对待自由现金流时管理层并 非完全忠实地追求公司价值最大化，而是选择最大化自身利益。…由于管理层和所 有者的利益分歧，管理层有动机尽可能增加自己能够控制的资源，利用自由现金流 做出诸如在职消费、构建企业帝国等一系列损害公司价值、侵占股东利益的行为。 管理者还可能会将自由现金流投向NPV0的项目，导致“过度投资”。因此，高 额现金被看作管理层没有为股东利益服务的一个信号。自由现金流除了用于投资 外，还可以通过派发股利或回购股票流向投资者，这能够有效约束公司“过度投 资”。 万方数据 财经科学2014／4总313期 于进行一些使公司价值减少的并购活动。心]Opler等发现风险高、规模较小、高成长 性的公司出于粉饰损失而非投资需求的动机，通常持有较多现金。[3]3删col0靶等通过 建立动态模型研究代理问题对公司现金流的影响，研究发现金持有量与管理者的特 权消费之间有较高的弹性，股东对于特权消费的默认度越大，公司的自由现金流就 会越高。HJ此外，Dittmar等研究了来自45个国家，超过一万家公司的投资者保护程 度与现金持有规模的关系，发现投资者保护程度较高的国家相对于保护程度低的国 家而言，其公司现金持有量规模约为后者的一半。[5]这是由于保护机制欠缺时，投资 者无法迫使公司的管理层(或控股股东)交出其持有的超额现金。 在国内，姜宝强、毕晓方通过研究企业价值与高额自由现金流持有的关系，发 现当代理成本(管理层懈怠、过度投资)较高时，超额现金与企业价值负相关；反 之，则正相关。№J刘银国、张琛研究发现自由现金流越高，管理层防御越严峻，企 业业绩表现随之越差。[7]李鑫引入投资现金流敏感系数，结合现金持有量、股利政 策验证企业经营业绩，发现现金红利并未降低上市公司投资现金流的敏感系数，现 金红利发放无法有效约束中国企业过度投资。【8]Hugonnier亦提出上市公司开展的投 资与股利支付针对内外部融资的顺序并不严格的按照优序融资理论。 (二)信息不对称与优序融资理论 优序融资理论认为信息